城市建设中的金融风险

    近日，一篇有关昆明地铁项目的报道被国内外不少媒体转载，并引发热议。有媒体称，财政收入仅为378亿的昆明市，已经在地铁项目上投入近3000亿。
    对于一个地区的民众来说，拥有快捷的公共交通当然是件好事。对现在中国的大中城市而言，城市道路拥堵是我们必须面对的一个现实。以昆明为例，截至2013年5月底，机动车保有量突破180万辆，从2009年以来，年均增长16万辆。地面交通面对这些庞大的车流，显然是心有余而力不足。
    在这个背景下，地铁就成为越来越多地方政府的选择。不过发展地铁的成本也不低，有专家估计，如果按一条地铁长30公里计算，其修建成本或可达到150亿元，而这就相当于一个中等城市一年的财政收入——在2012年，财政收入超300亿的城市也就在30个左右。那地方政府如何筹措这么多的资金？
    地方政府融资平台发挥了很重要的作用。作为金融市场高度不发达的国家，中国严重缺乏可以用做抵押品、放松融资约束的“安全资产”。在融资平台用土地做抵押的项目，以及用该项目做抵押品的证券化资产（ABS），实际上尽可能地创造了安全资产，不仅会提供地方政府为城市化和经济增长的融资，而且也为企业和投资者提供了足够的优良资产。
    昆明市之所以能够获得这么多的资金，原因也是如此。据银监会今年6月统计发布的地方融资平台显示，昆明一共有48家融资平台公司，其中主营轨道交通的是昆明轨道交通有限公司。当地政府将轨道沿线的土地开发权赋予轨道交通公司，而该公司则是将其增值收益用做建设资金，在项目开发的初期，一个有效的办法是将土地抵押从银行中获取资金，这也是全国各地通行的“土地+银行”模式。
    从全世界地铁的运营经验来看，地铁本身几乎难以盈利，但是地铁的开通却可以让地铁沿线的商圈收益：商业、商务、居住、娱乐设施通过轨道交通聚集，形成新城市中心，刺激区域发展。到目前为止，全世界只有香港地铁是盈利的——港铁的盈利并不是来自地铁本身，而是来自地铁沿线的物业。内地不少城市之所以让轨道公司拥有地铁沿线的物业，其奥妙也在于此：只要地铁周边的地产项目运作良好，那么地铁建设和营运所需要的资金将不会成为问题。
    这种融资方式如果运作得当，那就可以四两拨千斤；但是如果进展不顺利，那就会给相关的平台公司背上沉重的债务负担，而银行也会积累起巨额的呆坏账，因此问题的关键就在于地铁沿线的地产项目——假设地产不能增值，那么地铁建设和运营的经费就无以为继。那么，地铁建设是否真的能够带来地产升值，甚至其升值能够弥补其地铁建设支出的程度？至少在目前来看，情况并不那么简单。
    从已有的经验来看，地铁建设会带动地价上涨，但是地价上涨也不是无条件的，而是要受到一系列因素制约：现有城市的人口规模，每年外来人口的增长幅度，当地居民的可支配收入，中央银行的货币政策等等。只要一个条件不具备，那么由土地产生现金流的游戏就无法继续下去。那么，昆明具备这样的条件吗？从目前来看，情况并不乐观。
    根据第六次人口普查的数据，尽管昆明占云南省人口比重由2000年第五次全国人口普查的13.48%上升为13.99%，但是人口增加还是非常缓慢，近10年间常住人口只增加近65万人，达到726.3万。但是房地产相关的增速却远高于此。据昆明市统计局统计，2000 年昆明房地产总投资额完成63.9113亿元，商品房新开工面积为211.8万平方米；同样的数据在2012年则分别为919.07亿元和5885万平方米。
    昆明市政府之所以在2012年不断增加土地供应，很重要的一个原因就是为城市基础设施建设融资。根据国家发改委批准的《昆明市城市轨道交通近期建设规划(2013-2019年)》，昆明市轨道交通建设项目总投资为634.91亿元，其中资本金比例40%，近253.96亿元由昆明市财政资金解决，但资本金以外的资金利用国内银行贷款等融资方式解决。近253.96亿的资本金对于年财政收入只有378亿元的昆明市政府来说确实显得捉襟见肘，于是卖地就成了一个非常现实的选择。但困惑也在于此，假设每年投放给市场的土地过度，那就会影响土地出让金的价格；如果过少，那么所获得的土地出让金也不足以维持初期的开工建设。
    当然，昆明市政府还可以以信托等方式从金融市场融资，事实上他们也这么做了，但信托最大的问题就在于期限非常短，一般不超过三年，但轨道交通建设所需要的周期又非常长，这就会遇到所谓的期限错配问题。不过，无论是从金融市场融资还是直接获得土地出让金，最终都是将希望寄托在房地产市场上，而这种做法的风险却很少有人评价过：万一楼市不景气，无论是轨道公司、银行还是信托公司都将遭遇灭顶之灾。
    如果是一家企业，面对如此之大的风险，可能就不会上马地铁项目。为什么昆明市地方政府却如此激进？再放眼到全国，存在这样问题的似乎也不仅仅是昆明一个地方政府。在我看来，之所以这样，有两个因素。
    第一，地方官员的短任期与地铁建设的长周期不匹配，当期投资带动了GDP增加，可以成为当地领导升迁的政绩；但是这些债务却由今后的官员负责，在这种激励制度下，任何地方长官都有增加投资的冲动。
    第二，地方居民不需要直接为地方债务承担责任。尽管这些地铁投资的最终债务都是要由当地民众承担——无论是由财政直接偿还，还是当地居民以高房价的方式间接支付。不过在现有的财政体系下，居民并没有感觉到他们需要为地方债务承担责任，相反，他们看到的是地铁开通可以增加他们的出行和带来的资产增值。至于几年以后这个城市的财务负担，他们才不会在意。于是，在修建地铁这一点上，当地领导和居民难得达成了一致意见。
    从这个角度而言，说修建地铁是当地政府和居民的共谋也毫不为过。城市交通顺畅当然是好事，但是享受便捷的交通需要支付相当的成本。从这个意义而言，地铁并不是越多越好，速度也不是衡量交通好坏的唯一标准，关键是要让基础设施的建设成本与当地的财政能力相匹配。打个蹩脚的比喻，谁都希望住大房子，但如果真的让你住大别墅，你也得考虑下有没有足够的能力支付水电费和物业费啊？

（作者为上海金融与法律研究院执行院长）