人民币对美元阶段性贬值，利大于弊？

    华夏时报（www.chinatimes.net.cn）记者 商灏 北京报道
    观察本轮人民币阶段性贬值以来央行在汇率问题上的表现，我们或可看到人民币汇率贬值可能会被允许在怎样的范围内，央行将如何防范下一步可能存在的风险。
    对外经贸大学金融学院院长丁志杰教授最近接受《华夏时报》记者专访时说，在外汇市场上，随着人民币贬值压力的出现，央行曾采取了积极的管理。“这一点现在来看，一方面是积极的，表明在所有金砖国家货币都出现大幅度贬值的时候，人民币汇率总体仍显强势。但同时我们也要注意到一个问题，这种干预行为会放大人民币贬值的压力，容易造成贬值的惯性或恐慌性贬值。”
    贬值缓解诸多问题
    同时也带来风险
    《华夏时报》：我们看到人民币一段时期以来呈现出贬值的压力，您认为导致人民币对美元走势疲软的关键因素究竟是什么？
    丁志杰：人民币在最近一年内出现了两次阶段性贬值：第一次发生在去年10月以后，一直持续到去年年底；最近的一次阶段性贬值从今年4月开始，持续到现在。
    就最近的一次阶段性贬值而言，我认为应这样来看：
    第一，在国际外汇市场，美元阶段性反弹。由于欧债危机不断发酵，从希腊到西班牙再到意大利，欧元受到拖累，美元对欧元走强。欧债危机也导致全球经济再度面临衰退风险，避险情绪推动资金流向美元和美元市场，造成不仅仅是发达国家货币，包括新兴市场国家特别是金砖国家货币都对美元有较大幅度贬值。人民币对美元应该说保持着相对的稳定，从市场上人民币对美元的中间价和交易价来看，人民币对美元每天出现一定的贬值压力，美元的买盘要大于美元的卖盘。所以我们也看到，中国的外汇储备出现了罕见的下降。
    第二，在国内市场，今年以来中国经济增速放缓，经济中的风险和问题开始显露。我们看到，在过去很宽松的货币环境中形成的中国的信贷投放问题、地方政府债务问题、庞大的货币存量问题等，也一定程度上影响了对人民币的信心。
    《华夏时报》：人民币对美元阶段性贬值利大于弊还是正好相反？
    丁志杰：人民币现在出现了汇改以来罕见的贬值，尽管幅度不大，从4月份到现在，贬值幅度只在1%左右，但却在市场上引起了对人民币未来趋势等问题的很多担忧。我觉得需要澄清的一点是，尽管人民币对美元出现了阶段性贬值，但对其他货币有升有贬，对大多数货币是升值。我注意到，今年3月到6月连续4个月人民币有效汇率是升值，因此，人民币阶段性贬值只针对美元，而且是小幅贬值，人民币总体表现即有效汇率出现了连续4个月的升值。
    那么人民币对美元阶段性贬值利大于弊还是正好相反？首先，中国汇率改革从2005年以来的7年历程中，一个重要内容即实现汇率向均衡水平的调整。人民币现在的这种阶段性贬值，正反映了人民币汇率双向波动的增强，汇率的预期有升有贬。现阶段我们看到的是一个贬值的预期。央行也强调，人民币汇率已经接近合理的均衡水平。其次，人民币出现阶段性贬值也反映了中国汇率机制已经具有较大弹性，也就是由国内外的经济基本面决定汇率走势，人民币不再像过去那样单边升值。第三，这是一个积极的变化。过去单边升值的情况下，中国面临的是单向的资本流入，这造成中国外汇储备增速过快，人民币基础货币投放过快等问题。而在贬值压力和贬值预期的作用下，我们看到中国近期出现了资本流动趋向的逆转，这一定程度上使得我们过去长期面临的诸多货币问题得到缓解。
    但人民币对美元阶段性贬值的同时也会带来一些风险。尽管人民币对美元贬值只有1%左右，但在市场上产生的贬值预期却很大，贬值的压力也很强。这极有可能造成一个惯性，即贬值的预期产生贬值，进而造成进一步的贬值预期，一旦形成趋势，极有可能带来一些不利的影响。比如资本的长期扭曲，企业的汇率风险的管理等都会出现一些损失。由此来看，应该避免人民币阶段性贬值形成惯性。
    《华夏时报》：您是说应避免人民币阶段性贬值可能形成恐慌性贬值？
    丁志杰：对，是这样的。
    《华夏时报》：人民币终结单边升值的趋势会持久吗？　　
    丁志杰：从最近一年来看人民币出现过两次持续时间超过两个月的贬值阶段，加上刚才我所说人民币汇率目前已接近相对合理的均衡水平，这些都表明人民币单边升值趋势可能已经结束。但这其中还存在一定的不确定性，原因在于这两次人民币阶段性贬值都是与欧债危机所导致的全球市场风险上升以及美元在国际市场上过于走强有很大关联。但美元的走强是阶段性的，而不是趋势性的。
    考虑到这个因素，则对于人民币单边升值趋势是否结束的结论，尚需保持一定的谨慎。我们知道在汇率接近均衡水平之后，并不意味着汇率就不动了，未来汇率的变动更多反映的是经济基本面的因素。尽管中国经济最近面临着一些问题，增幅下滑过快，短期内的资本流入出现放缓，汇率出现贬值，但如果与国际比较，未来中国应对经济下滑的政策工具，应该还比欧美发达国家要多。因此从经济基本面来看，未来还会继续支撑人民币成为国际外汇市场的一种强势货币，其总体上还会呈现升值态势，而不再是过去那种单边升值。
    本轮阶段性贬值
    或将接近尾声
    《华夏时报》：人民币贬值预期强烈的背景下，包括机构和企业保留美元意愿较强。对此您怎样看？
    丁志杰：我觉得这是合理的，也就是机构和企业根据汇率预期决定自己的资产包括货币种类的配置，这反映了市场和市场参与者的灵活性。确实上半年中国企业的外汇存款增长了1000多亿美元，这一定程度上也是人民币结束单边升值以后，机构和企业持汇意愿增强的体现。
    在过去，中国的机构和企业根据预期进行策略调整所使用的手段也比较丰富。一方面比如说拥有外汇收入者，不是卖给银行，而是直接持有，保存在自己的账户里；另一方面通过外汇市场购汇来进行支付，购汇行为里也包括通过远期购汇。我们看到最近三个月机构和企业远期购汇大于远期结汇，这也是根据汇率预期和对汇率形势作的判断，进行汇率风险管理，正所谓趋利避害，即不仅有对于风险的管理，还有套利。也就是说如果未来人民币贬值，则通过远期购汇就可能有效降低买入外汇的成本。
    但同时也要注意到，观察中国外汇市场可以发现，其预期有滞后性，也就是说它向后看，是把未来汇率的走势看成是过去走势的延续，这样在汇率趋势发生变化的时候，使得机构和企业积极的避险策略可能面临着较大的汇兑损失。我们看到，在外汇市场上，比如远期购汇6个月到1年左右，大概比现汇一美元多付一毛钱人民币，在人民币目前存在贬值预期的情况下，进行远期购汇是合理的。但如果在这个过程中发生人民币汇率走势的趋势性变化，由贬值转向稳定甚至升值的话，那过去远期购汇的策略将面临汇兑损失。
    最近我做出这样一个判断：这一轮的人民币阶段性贬值接近尾声。这提醒大家现在不宜再按照人民币贬值的趋势判断进行汇率风险管理和资产管理的策略安排，而是要把这一趋势性的变化考虑进去。
    《华夏时报》：您曾公开表示，人民币阶段性贬值对经济运行存有潜在风险，您是主张加以干预吗？
    丁志杰：那是本轮贬值发生之初我在一个内部报告中提出的观点，当时觉得人民币的贬值还会持续一段时期，后来我在微博中贴出这份报告的同时就提出，人民币的阶段性贬值可能接近尾声。现在看来，这轮贬值可能就要结束。而美国的经济问题最近又开始逐渐显露，比如美国正在临近的大选中党派之争给经济带来不确定性，“财政悬崖”问题开始受到更多关注，所以美元阶段性强势如果结束，那么人民币对美元贬值压力中最重要的一个因素就会消失，对美元汇率可能重回升势。
    干预行为会
    放大贬值压力
    《华夏时报》：那么今后一段时期央行在汇率问题上的态度会否有新变化？人民币汇率若再度出现阶段性贬值可能会被允许在怎样的范围内贬值？
    丁志杰：在外汇市场上，随着人民币贬值压力的出现，央行曾采取了积极的管理。所谓积极的管理，最重要的内容是保持人民币汇率的稳定，并没有完全听任市场预期的左右，特别是如同我们刚才所谈到的中国的汇率预期有一定的非理性因素或从众趋向以及向后看等。
    所以我们看到外汇市场上，人民币汇率在一天之内中间价是9点15分确定，9点30分开始交易，15分钟之内，开盘价相对于中间价，人民币汇率就出现较大幅度的贬值。实际上中间价是央行根据外汇市场做市商的报价来确定，但它也反映了央行对汇率的态度和政策取向，也就是说在人民币面临贬值的时候，它把人民币汇率中间价抬高，表明央行稳定人民币汇率的决心。
    这一点现在来看，一方面是积极的，表明在所有金砖国家货币都出现较大幅度贬值的时候，人民币汇率总体仍显强势。但同时我们也要注意到一个问题，这种干预行为会放大人民币贬值的压力，容易造成我刚才所说的贬值的惯性或恐慌性贬值。
    《华夏时报》：若美联储推QE3对人民币意味着什么？
    丁志杰：那就意味着美国开始释放新一轮流动性，这会有利于美国的金融市场。但从以往QE的效果来看，由于大的流动性投放会使得美元汇率走弱，这个过程将驱动美国量化宽松释放的流动性流向国外，新兴市场国家此时将面临新一轮的资本流入。
    这种资本流入在发生时会让人们觉得很好，但事实上却带来了很多风险。也就是说，发达国家量化宽松在货币层面真正的体现，是在新兴市场国家，包括在中国。大家都知道，我们现在的货币供应量M2已经超过92万亿元人民币。
    同时我们也看到，在资本流入的过程中，资本流入国货币汇率被动走强，这又造成未来汇率逆转的风险。所以我觉得，如果美联储要推出QE3，那么对于中国在内的新兴市场国家，应加强资本流动的管理，特别是在流入环节。
    人民币汇率
    正逐渐回复稳定
    《华夏时报》：目前资本流出趋向日盛，您如何评估其影响？
    丁志杰：由于我们过去曾长期面临热钱流入的问题，这造成了对国内经济和金融的冲击，现在出现国际收支逆差，资本态势上出现流入放缓的逆转迹象，这有几个原因：一是国内资本出现流出，二是外国资本流入出现放缓。这应该说不是坏事，会使得过去面临的问题大为缓解。包括提高存款准备金率以冻结流入的资金方面，那时中国有一个重要的政策就是周小川所称的“蓄水池”。当时流入的资金给中国的宏观经济和货币环境造成了很多问题和挑战，但现在我觉得是一个回归正常化的过程。
    《华夏时报》：中长期人民币走势应依然看好？
    丁志杰：从中长期来看，中国经济过去30多年保持高速增长，未来依然可能保持在较高增速的快车道上，中国经济仍然有较大的发展潜力，因此人民币中长期内应该是一个强势货币。
    《华夏时报》：本轮阶段性贬值的中止时间会在什么时候？
    丁志杰：我现在判断，应是在三季度末四季度初，也就是在9月末10月初就会看到。但同时这也要看美国QE3等方面的情况。
    阶段性贬值结束之后，人民币汇率将是一个逐渐回复稳定的过程。