外储战略应及时调整避免更大损失

丁志杰

   中国外汇储备突破3万亿美元，但欧债、美债、日债无不隐患重重，我国外汇投资怎样才能减少损失？
    我认为，外储多了不好，少了也不好，多少是适度的很难说。我曾经戏谑，在外储问题上不要女人心态。经济学家马克卢普发现，发展中国家政府对外储有特殊的偏好，就像女人对衣服的追逐一样，衣柜满了还不觉得多。后来这一现象被称为马克卢普夫人衣柜效应。现在中国外储即使减少1万亿美元，也不会出现过少的问题。美国只有500亿美元的外汇储备。如果中国经济能持续稳定发展，企业、机构有足够的能力消化现有的外汇，1万亿都嫌多。
    根据已经公布的数据，三成左右的外储是资本流入形成的，对应的是对外负债，其中包括部分热钱。一季度贸易逆差10亿，但外储增加了近2000亿，很大部分可以看做是热钱。这部分热钱主要是基于人民币升值预期的套利行为，热钱的流动并不一定要跨境，甚至见不到资金流动。例如，由于在跨境贸易中使用人民币结算，我们的进口对方要求收人民币，把本该付出的外汇留在了境内，这也应该是热钱的一种，人民币形态的热钱。
    国内的通胀形势与超合理水平的外汇储备关系应该不小。为了买外汇，央行已经花了22万多亿人民币。发央票，提高准备金率，卖国债，冻结或收回去一部分，还有不少留在实体经济中。
    经济快速发展阶段，实际汇率是升值的趋势。实际汇率升值，可以名义汇率升，也可以搞通胀，或者双管齐下。理论上可以避免名义汇率升值，比如发生不可控制的通货膨胀，让实际汇率升上去。如果升值足够的话，肯定有利于缓解通胀压力。
    至于人民币要不要升值，首先要判断汇率是不是失衡。如果确实低估了，调整是必然的。早调主动，晚调被动，而且成本越来越大。面对如此大规模的储备增长和“热钱”流入，汇率升值是一种可供选择的工具，也存在一次性调整或者快速调整的必要性。至于是否可能，那是决策者的事情。
    2010年12月23日我对未来一年汇率所做的预测：从现在开始，未来半年人民币对美元的升值幅度超过今年全年，如果不出大的意外，未来一年将是2005年以来升值幅度最大的一年，上半年升值要比下半年快。过去的情况大体是：2010年升值约3%，2005年以来年度最多升值6.9%。我现在还坚持当时的预测。
    目前关于汇率和通胀关系的讨论很多，主要集中在输入型通胀。我觉得这不是全部，汇率低估造成价格扭曲可能更重要。用补贴的方法把一部分产品卖给某部分人，那么另一部分人就要承担这部分成本，不得不以高于价值的价格来买这部分产品。过去是出口转内销的东西便宜，现在是中国人干脆坐飞机去国外购中国货。
    市场化改革就是让市场在汇率形成机制中发挥基础性作用，但不意味着就不要管理。现在是管得过死，其中有客观原因，也有对市场的不信任。反映经济基本面的汇率变动从方向上看都是对的，现在问题的关键是如何纠正汇率失衡，并避免对经济造成过大的冲击。
    升值和升值预期的影响有两个渠道：升值减少了实业投资机会，一部分流动性被挤出来，在包括资本市场在内的各种市场寻找机会，会助推资产价格；升值预期引起热钱流入，导致流动性泛滥，也会刺激资产价格上涨。经济理论是有前提的，离开前提条件未必就成立。具体影响如何，取决于经济环境和汇率变动方式。
    现在人民币升值，短期看会对出口行业形成一定的负面冲击，但放眼中长期，比如三五年，出口部门会在一个更高的平台上获得国际竞争力。这句话是我2005年汇改时说的，现在我依然坚信。
    人民币FDI和A股国际板都是人民币国际化的重要举措，对人民币国际化都有积极意义。如果综合来看，我不认同人民币FDI，真正的老外现在不会傻到用人民币到中国FDI，可能国内企业更有动力，这样可以获得外资身份。另外，中国现在这么多外储，为何还鼓励用人民币去直投。现在老外喜欢人民币和中国的资产，并不是人民币本身有多好，更多的是作为套利投机的手段。就凭货币竞争力而言，人民币远逊于美元、欧元、英镑，甚至不及许多新兴市场国家货币。如果套利机会消失，人民币被送回来的可能性很大。如果还走下去，一味把人民币送出去，一定要对未来国际化逆转有心理准备。
    推出国际板是个方向性的改变，是一种人民币国际化的新思路，让人民币不走出国门也能国际化。中国在货币金融方面国际竞争力很弱，不要拿自己的弱项去和别人的强项比。国际板就是把外国公司引到中国市场上市融资，可以实现人民币与国外实体经济的对接。但国际板不要把欧美和中国香港那些已经高度金融化的公司拉进来，因为他们来的目的是圈钱。要更多向发展中国家公司倾斜，特别是中国企业在海外的利益和项目，不仅满足了他们的融资需求，实现人民币和海外实际资源的置换，具有战略意义和价值。
    IMF对中国以李稻葵等为代表的学者经常反对人民币升值的一条理由进行了反驳：这种说法称，日元在上世纪80年代的急剧升值导致了日本的经济停滞。IMF说日元升值并没有导致日本“失去的10年”。怎么看这个争论？到底谁害了日本？中国该怎样跨越类似“广场协议”的陷阱？
    稻葵先生和IMF的看法都有些偏颇，但我支持稻葵先生，因为争论的时候都是各执一词，别人用歪曲的事实攻击我们，我们必须反击，有时候强词夺理也是必要的。升值不可怕，可怕的是升值预期。
    经济刺激计划让世界经济避免了大萧条，但也推延了必要的结构调整，但调整是迟早的。从灾害机理来看，还会有余震。现在发展中国家经历危机后资本流入浪潮，带来经济增长、汇率升值、资产价格上涨，通货膨胀，总体还不坏，尤其和衰退相比，但风险已经在累积。
    要知道发展中国家只是蓄水池而已，等中心国家经济好转或者政策变化，资本流动逆转的风险很大，摧枯拉朽般倒下去的可能性是存在的。3万亿外储无疑会起到防护屏障作用，但是代价也太大了点，主要是成本过高。就像一个人为防范10年一次的巨灾，常年囤积一大堆粮食一样，有些不可思议。
    看国际清算银行的一组数据：人民币名义有效汇率从去年6月的117.42降至今年3月的112.42，同期实际有效汇率从119.03变至117.69。也就是说，用名义汇率贬值和通货膨胀的组合，来实现实际有效汇率大体稳定。对此我给了个开玩笑的解释：政府是在制造通胀而不是真的抑制通胀，管理通胀预期就是让市场低估通胀。从另一个层面来看，我们的汇率政策是值得商榷的。为什么要这样？这样做有什么好处？中国面临的问题和任何一个国家包括其他金砖国家都不一样，因为没有一个国家拿了这么多储备，远远超过需要。在适度规模内的外储，经营管理原则的三性顺序是一样子的：安全性、流动性和收益性。超过需要的越多，收益性就愈发重要。
    美国的问题迟早是要解决的，而且也应该能够解决好。现在是有指望，有大家给他托着撑着，给他买单，所以他不急于解决。大家托着他撑着他，是怕损失，怕城门失火殃及池鱼。如果迟早要失火，还不如现在就撤。不撤也可以，他美国要有承诺，而且是可信的承诺。这点大家都能看明白，但难以实现，因为还没有与之抗衡的能力，联合起来可以做到，但很难联合。因此，我说，要对外储可能出现的损失有心理准备。
    解决中国外储的问题，单单币种多元化是不够的，还要资产多元化，跳出货币资产甚至金融资产之外来做。现在全球的流动性泛滥，钱肯定要毛的，现在经济还不确定，所以没有完全反映到物价和资产价格上，但迟早要反映。所以，我提出实物化投资策略。外汇储备实物化投资不是简单地购买并持有实物资产，而是通过改变资产组合实现储备收益与实物资产价格挂钩。如增持商品货币；投资商品基金；进入商品衍生品市场；持有资源行业的股票和债券；开拓委托投资渠道。这主要还是利用金融手段，而不是持有实物。最近关于中国成立各种资源的投资基金的传闻很多，我觉得不靠谱，也很离谱。还没做，就闹出这么大动静，分明是不想做，或者不想做好。
    中国把储蓄的钱放在美国，让他花，他还成天不满意。中国的储蓄有更需要的地方，比如发展中国家，需要这个钱来实现经济起飞，走出发展的资金瓶颈。用得好，是双赢，在帮助当地把经济发展起来的同时，我们也能分享他们的发展机会，此乃一种包容性增长。
    （本文根据中国经济网经营顾问杨静与对外经贸大学金融学院院长丁志杰教授在和讯微博专题访谈上的对话编辑而成。）

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