货币政策工具选择已陷入“两难困境”
8月22日，央行行长周小川在参加社科院学术论坛时，回应“央行近期频繁使用逆回购工具，准备金和利率工具使用是否会减少”时，表态“未来不排除任何货币工具的使用”。
这是典型的“格林斯潘式表态”，意即：通过对未来货币政策工具的不确定的、模糊的表态，避免金融市场产生确定性认知，从而减少市场短期的大幅波动。
必须承认，在我国央行货币政策工具选择与我国金融市场甚至与全球金融市场关联度日趋紧密之当下，央行行长周小川的上述模糊表态，不仅相当必要，亦堪称高明。
但是，在如此堪称高明的表态背后，结合我国当前的实体经济景况，以及金融市场效率，我们却能隐见央行行长周小川的些许无奈。
以常理推之，在今年我国经济大幅衰退（上半年GDP破8仅为7.8%）、固定资产投资（尤其是民间固定资产投资）增速持续下行以及出口和内需均不振之下，作为历来宽松货币政策主要工具的准备金率（数量型工具）和利率（价格型工具），均应频繁被祭出，以对宏观经济进行强力刺激。
聚焦到具体货币政策工具，以准备金率为例，我国今年以来资本流出明显、外汇占款亦大幅减少，在这种情形之下，相对降低准备金率增加基础货币投放，似乎为情理中事；再以利率为例，我国今年以来，在外需大幅降低而内需持续难振之下，尤其是在屡次力挽我国经济于危澜的投资增速亦持续下滑之下——今年前7个月，我国固定资产投资增速已从23.8%下滑至20.4%，民间固定资产投资增速更从34.2%大幅跌至25.5%，相对降低利率以增加信贷需求，从而激发投资需求和消费需求，似乎亦为情理中事。
但是，我们却发现，今年以来，我国准备金率和利率虽然分别下调2次，但是，与2008年（9月-12月）连续3次降低准备金率和连续5次降低利率相比，不仅频率相对减少，而且调降的幅度亦相对收敛，2008年9月-12月的货币政策维稳，屡计下调准备金率高达2%、下调利率1.89%大型金融机构,而在经济形势可谓更为堪忧的今年,仅屡计下调准备金率1%、下调利率0.5%。
在当下企业界和金融界大呼降低准备金率和利率之时，为何央行一反常态，对准备金率和利率工具的使用比此前明显收敛呢？这是因为，无论是准备金率还是利率的持续下调，均已遭遇到“两难困境”——持续下调准备金率和利率，固然可以加大信贷规模并刺激投资和消费需求，但是，在我国直接融资通道尚不通畅，且通胀随时可能抬头，尤其是房价极可能再度攀升的情况下，持续下调准备金率和利率的边际效应已经大幅递减，而由此可能引发的更为严重的资产价格泡沫、通胀抬头以及银行不良贷款率上升等隐患，必然让决策层谨慎而行之。
如此，我们似乎可以理解，在市场对再次降低准备金率翘首而望时，央行近2个月以来，却屡屡通过逆回购操作满足流动性需求，而不是持续下调准备金率——仅8月21日，央行即进行了1500亿元的7天期和700亿元的14天期逆回购操作，逆回购操作总量高达2200亿元，创出历史单日新高。但是，如此似乎又形成了新的“两难困境”，因为逆回购操作存在期限，仅能满足超短期的流动性需求，故而最终仍需依赖降低准备金率进行调节，而当前持续上升的中标利率，更说明了当前经济对资金的需求量进一步加大。
综上所述，我们会发现，之于当前的整体经济形势，进行货币宽松以刺激经济增长，似乎无论启用准备金下调、利率下调，抑或加大逆回购操作力度，均存在极其难解的“两难困境”。而这种困境之于央行自身而言，显然又是无法独自破解的。
这是因为，如果我们用全局眼光，洞察央行当前的货币政策工具的选择困境，一个负作用的传导链条即会呈现——我国金融市场的低效率必然会导致货币政策工具效用的弱化，而过于扭曲的经济结构以及其背后的制度性阻碍，又无法形成高效率的金融市场以及由内生动能推动的经济增长。
事实上，对于满足我国当下经济的流动性需求，盘活我国规模巨大的货币存量显然是最佳选择，而不是持续放大货币增量。可是，我国当下低效率且过于不公正的证券市场，却无法提供这一本应肩负的功能。而如何依赖银行提供间接融资通道，过多的信贷资源又必然会流向国有企业以及行政主导性项目，甚至会变相进入资金寻租市场，市场效率相对较高的民营企业却无法享受到相应的信贷资源。
由此可见，我国当前货币政策工具选择所面临的“两难困境”，其实与我国低效率的金融市场以及其背后的整体制度性阻碍密切相关。而欲对此进行全面破解，除需要央行尽快形成更为长效的货币政策逻辑之外，显然还需要决策层对我国金融体制、财税体制以及行政职能等进行一系列深化改革予以配套。（作者为财经评论员）
查看更多华夏时报文章，参与华夏时报微信互动（微信搜索「华夏时报」或「chinatimes」）
