财政贴息可以拯救M1

冉学东

央行10月份的金融数据显示，M1增速继续下滑，下滑到了2.7%，现在甚至有人担心M1会否负增长。

从M1的定义来看，主要包括企业活期存款和政府活期存款，尤其是企业活期存款的的比重比较大，这表明市场的流动性非常脆弱。M1负增长会引发资产价格下跌，比如房地产和股市的降温，这当然是大家都不愿意看到的情景。

但是从货币市场看，银行体系流动性却非常充裕。11月27日，央行的公告说，考虑到临近月末财政支出增加，将推高银行体系流动性总量，2018年11月27日不开展逆回购操作。这已经是第23个交易日央行暂停逆回购。此前的央行的表述的理由是“目前银行体系流动性总量处于合理充裕水平”。

此次央行长期停止向市场释放流动性，有一个大的背景是，央行今年已经连续三次下调存款准备金率，释放基础货币达2万亿以上，这是今年以来市场流动性充裕的基础。

以上现象说明，流动性在实体经济和金融体系存在明显的背离，也就是说，金融体系的资金难以到达实体企业，实体层面的需求过低。存款是贷款创造的，只有贷款才能创造货币，并最终形成M1，而M1减少，企业投资经营活动萎缩，会降低企业的利润增速，这又反过来制约企业信用投放，进入负反馈。

最新公布的 10 月工业企业财务数据表明，工业企业利润从年初 20%左右的同比增速一路下行至 10 月的3.6%，其中下游行业盈利能力继续疲软，而上游行业的利润率也开始迅速下降，这是M1增速下滑的表征之一。

贷款的减少，包括过去几年整治表外资产等等，尽管贷款的增幅不小，但是不创造货币。这是由于许多贷款是从表外转到表内的，只是账面上数字变更一下；还有许多贷款是借新还旧，也只是账面上变更一下，并且企业还要归还利息，银行贷款增速保持稳定，表现为货币没有创造出来，存款增速下降或者减少。

M1减速还有一个重要原因是地产活动降温，最近几年越来越严格的地产调控，导致房地产从政府出让土地、到开放上投资地产和房地产销售整个链条大幅降温，比如去年11 月至今， 100 个大中城市土地成交额同比几近腰斩，同比下降 42.6%。尤其是限购限贷政策，相当于把大量的资产锁死，这些资产不能上市进行交易，不仅不能进一步创造货币，并且由于要归还按揭贷款，导致存款下降，M1增速自然就下来了。

地产方面未来的空间也是很有限，房子是用来住的，不是用来炒的，这已经成为国策，地产存在泡沫也已经成为全社会共识，地产泡沫对于金融市场的扭曲和制造业的遏制也已经被越来越多的人认识到，即使未来政策有所松动，也只会支持刚性需求，抑制投资炒作，所以想依靠地方调控放松来增加M1的想法也是不正确的。

去年以来还有一个重要变化是，政府对地方政府债务的收紧，地方债发行量下降，这导致基础设施投资增速大降。根据中金公司的测算，2015 年下半年至 2016 年上半年期间，地方债月均净融资额达 5,320 亿元；今年以来这一金额下降至月均不足 3,000 亿元。地方债余额的同比增速已从 2016 年上半年300%以上一路放缓至今年 10 月的 27.6%，这也是M1下行的重要原因之一。

事实上，即使地方债发行上来，基础设施在推动当下经济复苏的空间仍然有限。一是地方债务存量包括显性和隐性都已经相当庞大，已经威胁金融安全，成为大家的共识。而且许多限制地方债务的政策都是既定的，政策不能朝令夕改，失去信用得不偿失。

笔者曾经把货币市场和实体企业流动性背离称为“信用链条的断裂”，其实就是金融体系难以进入实体经济，货币政策传导不畅，主要原因是实体企业需求不足，预期差，金融企业风险偏好降低，这主要是经济下行导致的。而前期货币政策过于激进导致债务高企，限制了货币政策再次扩张的空间。

如何弥补这个断裂，财政政策有相当大的操作空间。目前有关部门正在研究大规模的减税政策，其实除了减税，更加有效的办法应该是财政贴息，这是一个“四两拨千斤”的策略，财政贴息一方面可以提高银行的风险偏好，加大信用创造，另一方面对于经营效益高的企业和项目事实上是一种政府信用的加持，这种利率还以优惠于法定利率投放，减轻企业还款压力，解决银行信贷损失的忧虑，就会逐渐修补实体和金融之间的信用断裂，以少量的财政投资，把金融市场上的堰塞湖引导到实体经济。

在M1持续下滑，企业流动性脆弱的现实下，许多市场人士还是寄望于放松地产调控、加快基础设施投资，甚至有人建议提高赤字率，这一套还是走在以债务泡沫推动的老路上。在目前形势下，经济模式不能再重蹈覆辙，只有高效的利用好有限的财政资金，才能缓解目前的金融困局。

责任编辑：吴丽华 主编：冉学东

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