我国货币政策被外汇储备绑架了吗？

冉学东

对于我国货币政策发行机制，一直存在货币发行受外汇储备绑架的观点。在目前金融去杠杆的大背景下，汇率、债市和股市等发生一定的风险，这种观点再次被舆论所关注。

这种观点认为，在2014年前的20余年中，我国货币政策受外汇储备所绑架，从而形成了“储备增长→货币供给扩张→央行对冲→法定准备金率提高→可贷资金短缺→利率水平攀升”的连锁反应。这就是所谓的货币政策被绑架的局面，但是这个描述很粗疏，并没有反映最近十多年来货币政策的实际。

事实上，中国货币发行存量过高，增速过快是事实，但是这些货币主要是派生货币，也就是通过商业银行的信贷派生的货币。真正由央行投放的基础货币直到今年3 月末余额才32.1万亿元，比年初减少521亿元，同比减少6071亿元。

而3月末M2的余额达到了174万亿元，同比增长 8.2%，增速比上年末高 0.1个百分点，基础货币和M2的规模悬殊，导致货币乘数为5.41，这个货币乘数已经接近极限。

从基础货币投放的历史来看，2007年以前增速比较快，有些年份增速甚至接近30%，此后增速一路下滑，到2015年还是负增长。

基础货币的投放的确与双顺差导致的外汇储备增多有关，央行为了稳定人民币汇率不会过快升值，只能从公开市场购买外汇，从而向市场抛出大量基础货币。但是在2007年后，当基础货币增速慢下来后，M2的增速仍然比较快，原因还是银行信贷投放过快。

过高的M2存量的确与我国不发达的资本市场以及过于倚重商业银行融资有关，但是商业银行资产的扩张正是货币供应过高的最主要的推手。

而商业银行信贷这十多年之所以能够如此快速的增长，最关键的因素还是房地产和地方政府基础设施投资的大量融资，商业银行贷款的抵押物主要是土地，因此有人把中国的货币叫做“土币”是有原因的。

这20年来外汇储备达到史无前例的4万亿美元，2014年后的3年间外汇储备迅猛下行达1万亿，基础货币的投放也属于缓慢下行的态势，没有出现断崖式下滑。原因是央行有一个“池子”，就是法定存款准备金制度，当外汇储备上涨，央行投放大量外汇占款后，央行连续提高存款准备金，最高的时候，商业银行存款准备金一度高达20%左右，事实上央行用这种方式有效隔离了外汇储备和外汇资产对央行资产负债表和央行货币政策的干扰，这方面做的是相当成功的。

那再回来说商业银行为什么会有如此迅猛的扩张动力，主要问题是预算软约束。政府的预算是软约束的，银行也是预算软约束，银行贷款投放在风险控制方面缺失，只考虑短期的业绩，不考虑长远的风险，政府信用背书，刚性兑付普遍存在。所以目前中国经济体杠杆率高，高在两个地方，一个是地方政府的债务，一个是国有企业的负债率，这都是公认的。

由此可见，中国经济中杠杆率过高的问题，不是外汇储备对货币政策绑架，而是预算软约束导致政府信用刚性兑付的问题，地方政府的债务过高也与财税体制有一定关系，但更重要的是政府信用滥用的问题。

目前央行资产负债表上的3万亿外汇储备不能随意投资，它更加重要的作用是保持中国金融市场的稳定，尤其是人民币汇率的稳定，必须首先保持很高的安全性和流动性。本质上说，只有3万亿外汇储备保持了流动性和安全性，才可能隔绝国际金融市场的波动对中国经济和金融体系的冲击，才能杜绝发生外汇资产绑架央行货币政策的情况。

经过多年的实践和酝酿，大家已经认识到中国金融体系的突出问题是杠杆过高、刚性兑付、滥用通道等问题，在目前的现实条件下，监管部门筚路蓝缕正在实施的“资管新规”就是一部具有极强针对性的解决办法。在解决这个问题时，必须付出代价，让那些前期过于激进，风控形同虚设甚至庞氏融资现原形，保持金融市场的健康发展，这时候必须忍受一定的痛苦，不然还会走到老路上去。

责任编辑：孟俊莲 主编：冉学东

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