市场可能误解了政策

冉学东

4月23日，中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势和经济工作，市场通过会后发布的新闻稿中，读出来国家政策从以前偏紧的去杠杆降杠杆，转为相对宽松拉动需求，并伴之一相较宽松的货币政策，也就是由此前的实际偏紧转变为真正中性的货币政策。有人甚至认为是根本的态度转变，是巨变。

这导致4月24日股票市场上涨61点，近乎3%，市场情绪乐观，钢铁、水泥、银行、地产等等交投活跃，大幅上涨。市场预期的是前期金融去杠杆可能告一段落，地产的调控可能进一步放松，前期出台的对地方政府的债务控制政策导致对基础设施投资的紧缩可能也会放松。

市场之所以有这样的理解，主要是两点：一是2017年12月会议将与“需求”有关表述全部删除，时隔仅4个月，2018年4月中央政治局会议明确提出，“把加快调整结构与持续扩大内需结合起来”。更需要注意的是，此次并没有沿用之前的“适度扩大总需求”，而是把“适度”改成了“持续”，这表明政策层对于需求端的态度发生了巨大变化。

其次是，此次中央政治局会议再提“降低企业融资成本”。从历史会议来看，“降低企业融资成本”这一类说法主要是国务院层面提法，中央政治局对此的提法少之又少。2015年12月，中央政治局会议第一次提出“降低财务成本”，迎来了超级货币政策宽松。

现在要考察的是，这些政策表述的变化，是不是表明政策的方向已经发生了重大变化。

首先是，高层目前对经济形势如何判断，是不是很严峻，是不是要让政策出现转变，由紧缩到宽松来刺激经济呢？高层对经济形势的总体判断是，一季度主要指标总体稳定、协调性较好，内需拉动作用增强，工业和服务业协同性较好。结构调整对经济发展的支撑作用明显，供给侧结构性改革不断深化，新产业成长和传统产业转型升级态势良好，经济运行内在稳定性有效提升，质量效益保持较好水平，推动高质量发展取得良好开端。

而实际的经济增长是，今年一季度GDP同比增长6.8%，与去年四季度持平，消费拉动中国经济平稳开局。一季度的经济增长事实上是好于预期的，因为此前大家认为随着金融去杠杆和对房地产的严厉调控，经济将会下滑，但事实上没有下滑，原因是，消费在经济发展中起到了更加重要的作用，而新产业的成长和新的业态更是对经济的稳定做出了贡献。

因此，笔者认为，就一季度的经济形势而言，高层没必要担心经济的发展前景。也不会产生如市场所预期那样的大幅度的转变，2015年后大幅宽松的货币政策根本不可能出现。尤其是在房地产和地方债务的调控上，高层决不会放松。

但是政策表述的确有变化，除了以上两点外，这次在积极财政政策、稳健中性货币政策之后，并没有“货币闸门”的惯常表述，而代之以“注重引导预期”。其二、会议强调要推动信贷、股市、债市、汇市、楼市健康发展，及时跟进监督，消除隐患。以上几点应该主要是对防范和化解金融风险三大攻坚战的细化，也就是说此前主要是去杠杆降杠杆的宏观政策向行政性的监管和控制的微观政策转化。

为什么此次会议会有这样的转变，最大的干扰因素应该是今年以来持续升级的中美贸易战，尤其是此次美国对中兴通讯的断货，未来如果贸易战升级，可能会引发经济的超预期下滑，这是此次会议转变的一个重要因素。

此次特朗普发动的贸易战，的确是改革开放以来最大的外部冲击之一。贸易战至少分为两个层次，一个是顺差缩小，一个是知识产权的保护，当然美国许多人对中国的技术封锁也是非常热心的。

但是美国人也知道，中国经济衰退对他们的打击也不小，贸易战必然是分阶段的，而且也是打打停停，不可能一个直线打下去，中国政府这边的政策比较灵活，比如在汽车关税和金融开放方面让步不小，这也是美国人看得见的，所以在缩小一定关税的同时，中美贸易战可能会休整一段，就目前美国提出的削减顺差请求，相对庞大的中国经济而言，真的是毛毛雨。

而正是由于对贸易战升级恶化的担忧，导致此次会议的表述的确有一定转变，对内需的强调，对地方政府债务、企业债务、去杠杆、房地产调控等在措辞上的淡化的确是非常明显的，但是这个前提是中美贸易战扩大升级恶化。但从目前来讲，这种可能性至少在短期内不存在，中美两国会很快就关系进行修复。如果外部冲击减少，则必然会把注意力转向内部的去杠杆和削减债务增速上，那时候政策收紧可能就会再次提上议事日程。

另外更为关键的是，外部环境事实上已经对中国政策的放松空间越来越小：一方面是利率上升，美国十年期国债利率正式站上3%以上，中美利差缩窄，会导致资本外流预期加强，对人民币汇率稳定产生威胁，货币政策很难放松。

另一方面是通胀，今年3月通胀有所回落，但还在2%以上，今年通胀中枢抬高是大概率事件。目前布伦特原油期货已经冲破74美元，由于中东地缘政治紧张，原油价格还会上涨，加上国际经济复苏，全球通胀将会上升，对中国通胀的威胁非常严重，这也很难让中国货币政策进一步宽松。

因此，笔者总的评价是，由于担心中美贸易战升级，政策的表述的确有所转变，但这个前提是未来贸易战的真的升级，但是客观经济局势的变化，正在缩窄政策宽松的窗口，不能认为现在政策已经彻底转变，未来的变数还很多。

责任编辑：孟俊莲 主编：冉学东

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