“诡异三分钟”内幕

华夏时报（www.chinatimes.net.cn）记者 付刚 包涵 北京报道

   “钱荒”阴影之下，资本市场一有风吹草动，就会发生离奇的故事。

   12月23日到25日3天，A股上证指数连续进行修复，依然难以填平此前一个工作日挖下的大坑。

   那天是12月20日周五，尾盘上演“诡异三分钟”，银行巨无霸罕见跌停，上证指数直落40余点，收出了近20年来的第二个9连跌——上一次的9连跌发生在1994年11月至12月间——这也让2013年沪指年度收阴概率大增。

   尽管上交所对于“诡异三分钟”给出了“QFII调仓”的答案，但在《华夏时报》记者采访中，资金面趋紧导致无人接盘，仍被不少基金经理视为20日大跌最重要的原因之一。

   “其实，在中国的经济领域，很多事情存在一种内在悖论：有全世界最大的M2，却动不动闹‘钱荒’；有全世界最高的储蓄率，同时资金成本又相当高昂；在资本市场中，则是2013年传统产业与新兴产业表现背离的结构性行情。”南方基金投资总监邱国鹭对本报记者称。

   12月24日，央行宣布启动290亿元7天期逆回购，利率为4.1%，一度攀升多日的货币市场利率闻声大幅回落。加之上周通过SLO定向投放的逾3000亿元资金将在周内陆续到位，第二轮“钱荒”有所缓解。

   而远在大洋彼岸，面对惊心动魄的中国货币市场，连华尔街的分析师都直称，全球最大的金融好戏正在华上演。

“QFII调仓”说

   12月20日，银行股临近尾盘集体上演惊魂一跳：建设银行和中信银行被瞬间砸至跌停，交通银行也几近跌停。至收盘，中信银行暴跌8.67％，建设银行大跌6.16％，平安银行、交通银行跌超4％，光大银行、华夏银行、北京银行、招商银行、兴业银行跌超3％，农业银行、工商银行等亦跌幅较大。

   一时间市场传言，暴跌是因为瑞银证券的QFII挂钩指数产品系统出现问题，该说法很快遭到瑞银的辟谣。随后，上交所证实，当日市场异动确系QFII调仓所致，导火索为境外指数机构以沪深市场为取样范围所编制的指数成份股和权重分布调整。

   为何成份股和权重调整会引发如此暴跌？

   记者注意到，根据新华富时中国A50指数12月3日的公告，该指数成份股权重调整在12月20日盘后，有伊利股份、上港集团、苏宁云商与美的集团4只A股被调入指数，这4只个股调整后的比例分别为2.52%、1.64%、1.44%、0.46%。

   从12月20日的市场表现看，这4只个股在尾盘均有强势上涨，涨幅最高的是伊利股份，14时54分达到9.34%；苏宁云商和美的电器在14时55分分别达到5.54%、3.8%的最高涨幅；上港集团则在14时57分达到7.66%的当日最大涨幅。

   新华富时中国A50指数公告还显示，包钢稀土与三一重工、洋河股份、中煤能源4只A股在12月23日起被剔除出新华富时中国A50成份股。此前，这四只个股在新华富时中国A50指数中所占的权重分别为1.47%、0.93%、0.39%、0.36%。

   在12月20日最后的交易时刻，这四只个股也发生了剧烈变化。包钢稀土在14时58分触及跌停，三一重工、洋河股份、中煤能源收盘也都下跌7.35%、4.76%、5.81%。

   记者多方调查获悉，从市场表现的迹象上看，的确为A50指数股调整引发“诡异三分钟”。

   一位基金公司的量化投资部总监向记者透露，A50是按市值权重编制，调入的股票理论上是市值较大才能调入，被调出的个股是市值变小后才会调出，此次调入的四只个股占权重总和为6.06%，调出的四只个股权重为3.83%。这意味着，剩下的46只个股整体权重下降了，“实际上，此次大幅下跌的银行股在A50的权重调整中都有所不同幅度下调。”

银行股被错杀？

   令人奇怪的是，此次调出的个股中并未有银行股的身影，但就市场反应看，银行股却成了重灾区。为何会出现这种现象？

   本报记者从获得的一份来自一家外资量化投资机构对此次A50成份股调整的投资建议中看到，此建议将建设银行列为优先卖出个股的第五位，仅位于包钢稀土、三一重工、洋河股份、中煤能源四只调出个股之后。此次指数权重调整中，建设银行仅下降0.06%的权重。

   “如果卖出时没有承接力量，也就是流动性不够好，就可能被列为优选卖出的个股。”这家外资量化投资机构的相关人士向记者解释说。

   记者查看12月20日银行股的分时成交明细时发现，建设银行在14点58分被一笔2万多手的卖单将股价打至3.8元跌停价，总金额仅800万元；中信银行被一笔5506手、总金额194万元的卖单打到跌停；交通银行更是被128万元、3503手的一笔卖单打至跌停价格。

   香港一位投行人士向《华夏时报》记者指出，A50指数实际上每季度都会进行指数股调整，且都是在每季末的第三个星期五，只是之前并未出现12月20日这么大的冲击。在他看来，其中的一个原因是，挂钩A50指数的QFII、RQFII产品规模越来越大。

   记者注意到，12月11日和17日，两只追踪A50指数的实物A股ETF——博时FA50、南方A50先后向国家外管局申请再增加RQFII投资额度，追加获批的额度介乎15亿至20亿元。而南方A50和博时FA50累计获批的RQFII额度为205亿和20亿元，均已接近用罄。

   目前最大的挂钩A50的指数基金是安硕A50ETF，是由贝莱德资产管理北亚有限公司发行，除了10%左右是通过贝莱德北亚获取的QFII资格及投资额度直接购买A股之外，主要资产是通过购买QFII发行的相关个股或指数的衍生产品来模拟富时A50指数的表现。截至12月19日，其规模约合425亿元。

   根据彭博资料显示，在上周，安硕A50及南方A50等未见基金单位赎回，大致保持在650亿元的规模。

   上述量化投资总监对上述数据分析说，A50产品规模越大，成份股的冲击成本就会越大，比如建设银行虽然调整的权重比例仅为下调0.06%，但总量仍有3900万元市值，这个数量级在今年蓝筹股一直疲弱的结构性市场中，依旧会凸显出较大影响力。

   有市场人士对记者指出，QFII调仓非挑12月期指结算的最后3分钟，很明显是操纵期指结算价的行为，已经构成了市场操纵。

   对此说法，上述量化投资总监解释称，对于ETF等指数基金而言，越是在尾盘操作，跟踪误差就越小，越是提前调整基金成份股组合，就越要冒跟踪误差偏大的风险。从过往经验看，国内指数基金会提前操作以降低其冲击成本，但海外指数基金会集中在最后两天才会操作，他们更为强调跟踪误差，这也是为何在尾盘操作增多的原因。

   “估计QFII也没预料到其冲击成本会这么大，可能在他们看来，流动市值达到380多亿元的建设银行还难言有什么冲击成本，但没估计到的是，今年以来蓝筹股行情一直不好，建设银行等大盘银行股虽然总市值大，但流动性一直不佳，尤其在市场大跌时流动性问题更是突出，这就让A50调仓的影响不可避免地被放大了。”

   上海一家规模较大的私募基金公司量化基金经理向记者透露，12月初，他就将他管理的量化投资基金停止操作以锁定今年的收益。据他了解，有不少今年已获得不菲收益的私募基金都在12月初甚至更早就已锁仓。

   他指出，按之前所设定的阀值，12月20日的尾盘本应买入跌停的银行股，但提前锁仓使得当天他们都未进场，这也让市场的承接力量明显偏弱。

   在他看来，A50指数调整涉及的包钢稀土、中国神华等资源类个股权重下降，在20日大幅下挫成为“最后一根稻草”，使得市场上两只跟踪资源指数的分级基金的B级净值跌破或迫近0.25元的下拆阀值，更使得看多市场的投资者不能或是不敢借助蕴含看多期权分级基金B级入场，这也让市场少了更为直接的承接力量。

“钱荒”成最不确定因素

   “钱荒”的状态由多种因素叠加：年末资金紧张；部分金融机构资产错配导致的结构失衡造成流动性紧张；货币基金、互联网货币产品的迅速做大导致短端利率快速上升；长期来看，在利率市场化推进的环境下，高利率可能成为常态，将逐渐对实体经济产生负面影响。

   流动性紧缺带给市场的冲击不言而喻，而在今年6月和12月爆发的两次“钱荒”，开始让人越来越担心“钱荒”会否成为常态。

   对此，中信证券人士对记者指出，“钱荒”目前在短期的确有可能频发，资本账户取消限制的初期货币政策机制还不够完善，热钱会加剧进出的幅度与频率，一旦监控不到位就可能发生；但未来汇率弹性将减轻热钱对流动性的影响，只将影响体现在汇率中，“钱荒”在长期频发的概率将逐渐减小。

   “因为有了经验，本轮‘钱荒’已经不像6月时给股市造成那样大的恐慌了。但这次也有不同，就是除了‘钱荒’这个主要原因，债务风险和改革预期兑现后的获利了结也是市场大跌的原因。‘钱荒’总会过去，可一个不再有预期的市场也是非常虚弱的。”上述中信证券人士表示。

   南方基金首席策略师杨德龙也认为，2013年接近尾声，多空交织，短期大盘将继续震荡盘整，难有像样的反弹。

   明年会是一个什么样的市场？瑞银证券财富管理研究部主管高挺对记者表示：“2014年的股市应该是一个偏正面，但也不会大幅乐观的市场。有人说牛市，我心里技术上的牛市是20%的上涨，这个我目前并没有看到，我看到的上涨空间在10%—15%之间。沪深三板市盈率不到9倍，明年可能会有10%左右的上升。剩下部分来自于改革对市场预期的推动。”

   “但明年是一个可能会出很多方案，你却不会看到结果的一年。改革的周期是很长的，很多是在2020年才有决定性的效果，这就为投资定义了一个时间周期，就是5年之后，而不是一喊改革明年经济就起来了。”高挺称。

   他认为，明年股市的一个重大不确定性就是流动性环境，另外如利率市场化推进、货币政策、通胀走势、QE3退出、资本账户开放、IPO重启等都会成为影响因素。

   “1月是IPO重启时间窗口，约50家企业批量发行，为实现首批IPO顺利发行，预期届时央行会加大释放短期流动性力度，以缓解资金压力与市场情绪。”杨德龙认为。

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