发现资产市场趋势

来源：华夏时报

发布时间：2013-10-18 23:34:00

摘要：10月14日，2013年度诺贝尔经济学奖揭晓。芝加哥大学的尤金·法玛及同样来自芝加哥大学的彼得·汉森和耶鲁大学的罗伯特·席勒获奖，原因是他们对“资产价格的经验主义分析”作出的贡献。

■瑞典皇家科学院

股票和债券价格在未来几天或几周,是涨还是跌，无法预知。但预测这些资产价格在更长时期内——如三年、五年的走向却非常可能。这些看起来惊人且相互矛盾的发现来自于今年诺贝尔经济学奖的三位获奖者。

法玛、汉森和席勒建立了研究资产价格的新方法，并运用它们去调查股票、债券等资产价格的详细数据。这些方法已经成为学术领域中的标准工具，而三人的洞见也为理论发展和专业投资实践提供着指导。尽管我们尚不完全了解资产价格到底如何确定，但三位获奖者的研究已经揭示出一些重要规律，有助于我们未来得出更好的解释。

资产价格的行为对于许多重要决策来说十分重要，这不仅局限于专业投资者，亦涉及多数人的日常生活。选择何种储蓄方式——持有现金，存入银行，投入股市，还是购买独立庭院房？这取决于决策者对于与这些不同储蓄形式相关的风险和收益抱持的看法。资产价格之于宏观经济也十分重要，因为它们为涉及消费和有形资本投资（如建筑、机器）的重大经济决策提供关键信息。尽管资产价格常常看上去很好地反映了基本价值，但历史一次又一次给出惊人的反例，这些事件通常被称作泡沫和崩溃。资产错误定价可能导致金融危机，并且，一如最近这次全球性衰退证明，这种危机可能危及整体经济。今天，资产定价实证研究仍是经济学中一个最大、最活跃的研究领域。

可预测性

资产价格的可预测性与市场如何运行紧密相关，这就是投资者对这个问题如此感兴趣的原因。如果市场运行良好，那么价格应该具有很小的可预测性。这样说或许十分矛盾，但这样想一下：假如投资者可以预测某只股票在未来一年大涨，那么他们就会立即买入这只股票，导致其价格上涨，直到高得对投资者失去吸引力。剩下的就是一个不可预测的价格模式，即价格因反映新消息的到来作出随意变动。用技术术语来说，作出“随机游走”。

但是，依然存在理由可解释价格即使在运行良好的市场中也可能遵循某种可预测的模式。一个关键因素是风险。风险资产对投资者的吸引力较弱，因此平均而言，风险资产未来需给付较高的回报。风险资产对应更高收益意味着其价格可预期地比安全资产升值更快。那么，要发现市场是否失灵，人们就需要知道合理的风险补偿应该有多大。可预测性问题和补偿风险的正常回报问题相互交织。三位经济学奖得主向人们展示解开这些错综问题的办法，并对它们加以实证分析。

短期难预测

解开可预测性问题有几个途径。其一是调查过去几天或几周的资产价格是否能用于预测明天的价格。答案是否定的。继法玛在上世纪60年代开展大量仔细的统计工作之后，研究者现在统一认为，过去的价格对于预测近期未来的回报作用很小。

另一个途径是检验价格对信息如何作出反应。在一项有开创意义的研究中，法玛、费舍尔、詹森、罗尔（1969年）对股票拆分新闻发布后股票价格的变动进行了分析。令他们意外的是，市场看起来迅速吸收了信息。如果公司股价对新闻反应迟缓，那么价格路径就会是可预测的，但研究者的发现不是这样。继这项研究之后，很快又有许多人对不同类型的事件进行了分析，他们同样发现，股价在对新闻事件作出最初反应后，走势便开始变得极难以预测。

长期可预测

如果未来几日或几周的股价近乎不可预测，那么更长期的走势岂非更不可知？人们或许这样认为，但席勒开展的实证研究表明，这种推测是错误的。他对股价波动性和长期可预测性的研究提供了非常重要的见解。首先，席勒（1981年）论证，股价浮动幅度远远超出股息流可以解释的幅度。基本理论认为，一只股票的价值应该等于未来预期股息的价值，因此，他所观察到的价格波动看上去过度了。

股价过度波动蕴含着这样一个规律：某年股价相对于股息之比若高，那么之后数年相对于股息就趋于走低，相反亦然——股价相对于股息之比若低，那么之后便会走高。这意味着股票收益在较长期的时间内遵循一种可预测的模式。席勒与合作者证明，股市中的这种可预测性在债市中同样存在，后来，其他研究者又在许多其它类型的市场上也证实了这个发现。

理性投资者模型解释

如何解释资产收益的这种长期可预测性？一个途径是在标准理论——即投资者往往理性计算资产价值——的基础上继续发展。因此，一项资产的价值应该基于未来预期产生的支付流（股息或其它）。一个合理的假设是这些支付要被折现，也就是说，遥远未来的（股息等）支付，其分量低于近期未来的支付。席勒在最初的研究中假设了一个固定的折现系数，结果他发现，价格过度波动非常难以与理论相吻合，但是贴现率却有可能具有时变性。如果真是这样，那么即使非常稳定的股息流也可能导致股价出现大幅变化。但是，贴现率为什么具有时变性？为什么它会以造成价格如此大波动的方式变化？

回答这些问题需要一个将资产价格与理性个人的储蓄和冒险决策挂钩的理论模型。最基础也最为人所知的就是“消费资本资产定价模型”（CCAPM），它在上世纪70年代由几位研究者共同开发。尽管在理论上已经确立，但该模型很多年都难以得到检验。1982年，汉森提出了一个统计学方法：广义矩估计(GMM)，该方法尤其适合处理特殊性质的资产价格数据。接着，汉森运用GMM对历史股价数据是否与CCAPM的标准形式相一致进行了检验，结果发现，该模型必须被否决，因为它无法解释数据。这证实了席勒的初步研究发现：资产价格波动过大，即使计入遵循CCAPM模型的时变贴现率也如此。

CCAPM基本形式的失败（后来又经得其他许多研究者佐证）激发一波又一波新理论和新实证工作的出现。其中一脉研究旨在改进对风险与风险态度的测量。这方面的文献对CCAPM的理论进行了拓展，将焦点放在投资者在不好的经济形势下相较于在基本模型下对风险更敏感的表现。如此将新理论与基于GMM的实证检验相结合，一直以来不仅对资产定价研究产生了巨大的影响力，也对更广泛的人类行为带来了更多新的见解。

行为模型解释

解释长期可预测性的另一个方法是摒弃完全理性投资者这一概念。放弃这个假设已经开启了一个被称作“行为金融学”的新研究领域。其中，投资者预期错误受到重视，从这一点出发，高资产价格可能反映的是对未来（股息等）支付流的估计过高。也就是说，过度乐观等心理机制可能帮助解释资产价格为何偏离基本价值。

这种行为学途径一直面临一个主要挑战，即如何解释更理性的投资者为何不能通过与欠理性投资者对赌来消除价格的过度波动。一个常见的解释是，理性投资者可能面临诸多制度性限制，如借款限额，该限制阻止他们利用市场中的错误定价进行足够大规模的反向交易。

因此，新行为学研究途径侧重于研究制度性限制和利益冲突，而新理性投资者研究途径重点则放在风险和风险态度上。这两种方法都给人们带来重要的见解，它们对解释资产市场的波动性和长期可预测性做出了重要贡献。

资产回报的截面

截至目前，实证研究探讨的是不同时期整体资产回报的差异。另一个重要的相关问题是不同资产类型之间的回报差异。换句简单的话说，选股票赚钱吗？如果赚钱，那么投资者在挑选股票时应考虑哪些因素？经典的资本资产定价模型（CAPM）为评估不同股票之间的回报差异提供了一个框架。CAPM预测，在整体市场回报较高时拥有高回报率的股票，一般应该会产生相对高的收益，以作为风险补偿。同样，在整体市场回报偏低时拥有高回报率的股票，一般会产生相对低的收益。这种股票可以作为风险对冲，因此受到厌恶风险的投资者的欢迎，即使它们的平均收益率较低。

法玛开发出一种方法，用于检验一只股票与市场的关联是否是其未来收益高低的关键预报指标。他与其他研究者发现，这种关联不是指标，因为有些其它因素对于预测收益更加重要，特别是一只股票的“规模”（一家公司的总市值）和“净值市值比”，这两者拥有强大的解释力：大型公司，或净值市值比低的公司，未来收益平均较低。就像股票一般估值相对于股息较高则预示着低收益一样，所谓的价值股（低净值市值比股票）创造的收益与高净值市值比股票相比往往更低。

为什么这两个因素能够帮助解释股价，而标准的单因素CAPM不能？又一次，研究者采用了不同的研究办法，得出的解释有的基于理性投资者行动，有的则根据行为模型。多亏法玛等人在这方面的深入研究，人们今天对资产价格的截面特性有了相比30年前更多的了解。

对投资实践的影响

三位获奖者所做的工作不仅对学术研究有重要影响，对市场实践亦如此。预测股市短期表现十分困难，无论在短期还是长期挑选股票也很困难，这个现实导致研究者密切关注起共同基金的业绩。研究普遍没有发现共同基金获得的正回报高于风险水平所能激发的水平；若将基金收取的费用考虑在内，那么它们的资产管理通常为负超额收益。近期指数基金增长也出现这样的情况，这些基金通常在被动管理的投资组合中买入股票。此外，我们观察的少数成功的专门基金也常常由“规模”和“净值市值比”这两个新因素推动，这些因素已被纳入CAPM的拓展版本。

事件研究不仅提供关于可预测性的信息，同时提供对市场如何评估股市分拆、发行或收购等行为的估计。这些信息对于评估业绩、对于公司是否考虑采取这些行动来说具有价值。

行为研究方法还对实践产生了直接影响。席勒之前提出，投资者面临的重要风险有时难以衡量，因此现有市场工具无法提供保障。席勒帮助建立了凯斯-席勒房价指数，以帮助投资者量度房价与建筑资产中的趋势和变动，以免受价格波动的影响。本报

记者兰晓萌编译

链接

近5届诺贝尔经济学奖回顾

2008年

“世界性金融危机”

●奖项得主：保罗·克鲁格曼（美国）

●获奖理由：整合了此前经济学界在国际贸易和地理经济学方面的研究，在自由贸易、全球化以及推动世界范围内城市化进程的动因方面形成了一套理论。而他最引人关注之处在于他的汇率理论，以及依据这一理论对东亚金融危机与美国金融危机的预言。

2009年

“对经济治理的分析”

●奖项得主：埃莉诺·奥斯特罗姆（美国），奥利弗·E·威廉姆森（美国）