鹰鸽角力通胀乏力，美联储9月加息大概率成“悬案”

张槟

从8月底杰克逊·霍尔（Jackson Hole）会议之后，投资者的目光逐渐聚焦到美联储在9月19日召开的议息会议上。而市场对9月初公布的美国非农数据及零售销售数据尤为关注，特别是PCE物价、薪资增长等与通胀相关的指标。因为8月公布的货币政策会议纪要显示，美联储官员虽然在9月缩表问题上达成了共识，但在何时加息问题上仍有分岐，症结在于对于低通胀率是否为暂时的有着不同看法。因此9月公布的就业数据和居民消费数据，将对美联储9月和12月的议息会议有着重要影响。

多空分歧，年内再加息变数大

摩根大通最新报告表示，2017年“最大预测失误”就是对美国通胀的预期。今年以来，美国核心通胀连续5个月不及预期，这种情况在过去20年只出现过4次。事实上，近期通胀持续低于预期的情况已经是全球金融危机以来最严重的，CPI、核心CPI、个人收入和时薪增长等几个通胀指标均表现不佳，其中时薪增长虽常令人失望，但这些现象出现在大部分人以为经济活动回暖会带动通胀上升的背景下，且连续几个月不及预期，仍属罕见。

在7月会议纪要公布之前，市场普遍认为美联储将在下半年或是在12月加息，因为6月美联储在低通胀环境下进行过一次加息。但7月会议纪要的公布加重了市场的担心，由于此次会议透露出美联储官员对加息路径存在严重分歧，核心在于低通率是结构性的还是暂时性的，美联储官员对此持有截然不同看法。

目前美联储官员分歧的主要根源是背离的就业市场和通胀数据。部分美联储官员们认为，从8月份的就业数据来看，劳动力市场持续向好，4.3%的失业率已低于美联储设定的4.6%的长期自然失业率，劳动力市场已达到充分就业，之后或出现过热，且过高的风险资产价格也可能推动通胀快速增长至2%的目标，需要考虑加息以预防经济过热。虽然通胀数据从2月以来一直处于下行状态，但他们认为通胀的疲软是非系统因素造成的，如薪资增速低迷、资源品价格上升压力减轻等。

与此相反，另一些联储官员则表示，当前的通胀水平不能支持加息，因为通胀风险可能偏下行。美国7月CPI同比增长1.7%，已是连续第5个月低于预期和2%的目标水平，6月PCE及核心PCE同比也远低于2%。由此建议“美联储可以再多些耐心”，等下半年的经济数据确认近期通胀的疲弱是暂时的，还是由于一些结构性原因引发的结构性疲软之后，再决定加息的路径。也就是说，如果到12月份温和通胀仍在延续，或将推迟美联储预想的加息路径。由于两方分岐严重各持一端，9月份就业与消费数据将会证实或证伪双方的观点。

政府债务上限，或拖延9月加息

截至 2016 财年年底，美国的财政赤字为5870 亿美元。美国国会预算办公室最新公布的修正数据显示，美国债务规模和财政赤字均发生了明显恶化。其中，前者占美国国内生产总值（GDP）的比例增长 5%——146%，后者占 GDP 的比例由 8.8%增长近 10%，并在 2017 年达到 9.6%。今年9月，由美国政府债务上限引发的风险将大概率地接近2013年，届时白宫预计将和国会纠缠至最后关头，于9月底至10月初才能达成妥协。而白宫和国会在债务上限方面的冲突将会持续提升政策的不确定性，引发并加剧一系列市场风险。因此，在美国政府债务上限问题解决以前，美联储将大概率保持观望态度，并慎重地选择加息时机。

另外，在9月份美联储很可能宣布进行缩表，如果加息和缩表同时进行，将对市场的产生巨大影响。预计9月美联储仅会象征性地启动缩表，是否加息可能将延续至12月底议息会议来决定。

美元短期行动力不足

在上周末举行的杰克逊霍尔全球央行年会上，美联储主席耶伦并未满足外界有关货币政策的期待，欧洲央行德拉吉也并未像外界所预期的那样出言打压强势欧元。这样的局面令美元空头再度占据上风，美元指数跌至18个月低位，欧元对美元汇率则跳涨至两年多以来的高位。

由于从2月以来的美国通胀数据的持续疲弱，令人质疑美联储下半年是否再次加息。加之特朗普团队官员辞职传言不断，也令市场担忧其竞选期间承诺的刺激政策（包括减税和扩大基建支持）推出无望，而这意味着财政刺激政策渺茫，因此美联储政策收紧之路将十分缓慢，在此背景下，美元的疲弱行情预计将延续至第四季度。

美元在今年以来的持续走弱，与整体的通胀预期下降存在着较明显的相关性，但美元走弱同时，全球经济活动回暖。今年上半年，世界经济持续复苏，MSCI全球指数连续5个季度上涨，这是自2008年国际金融危机以来持续时间最长的升势。国际货币基金组织首席经济学家欧柏斯菲撰文称，全球经济呈现过去 10 年来最广泛的同步增长。

美元近期的走弱，更多的反映了全球经济的同步复苏，尤其是非美经济体相对美国更为强劲的复苏，以及在全球增长与货币政策“趋同”的背景下，欧元区与美国的“增长差”及“货币政策差”将持续收窄。但美元走弱经过数月的累积，美元空头规模达到2013 年以来的最大规模，这意味着任何意外利好都可能引发美元空头回补行情，也将加剧美元的反弹走势。但美元的长期走势由美国经济的基本面决定。目前，美国处于低利率、低通胀、经济强劲复苏的阶段，美国经济有着强大的韧性，自特朗普1月份上任到现在，美国经济一直保持了2%的增长。而随着加息和缩表进程的不断深入，将会导致边缘市场资金流向的变化，美元在中长期走强的概率还是很高的。

总而言之，9月美联储加息概率不大，核心看点在就业数据和居民消费数据。美元走势近期疲弱，但中长期有修复的可能。（作者为银科投资控股有限公司策略分析师）

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