开启货币政策正常化，欧央行离调转船头还有多远？

张槟

2017年6月底，全球几大主要央行都完成了年中议息会议，虽然会议结果都在意料之中，但从市场的表现来看，货币政策首次变动的影响远大于后续行动。例如美联储在2017年后继加息的影响远远不及2015年首次加息前后市场的反应。由于，欧、英、日、加等央行都还未开启紧缩进程，因此市场对各大央行最新动向的关注度显著提高，尤其是欧央行的货币政策。

上周欧央行行长德拉吉的讲话推动了发达经济体国债利率全线回升。德拉吉主要阐释了经济复苏势头正在不断增强，但通胀却持续疲软的现象。随着经济的复苏，他对于通胀重回2%的目标仍有信心。但是，欧元区仍然处于持续松弛的状态，仍然需要坚持超宽松的货币政策。

市场密切关注欧央行表态

7月6日，美联储、欧央行将公布各自的年中会议纪要，市场将有机会更为细致的观察到欧美两个经济体货币政策变化的蛛线马迹，其中欧央行的会议纪要尤其引人关注。欧央行什么时候开启货币政策正常化之途，以及具体路径如何，都是市场密切关注的重点。

政治风险消退、经济景气回暖及通胀水平抬升，是欧央行趋于边际收紧货币政策的主要支撑。2017年上半年欧元区民粹主义浪潮此起彼伏，当荷兰、法国等右翼受挫，尤其是法国大选平稳落地，预示本轮民粹主义最高峰已过，年内政治风险已大幅消退；同时，欧元区 1 季度 GDP 大幅增长，制造业 PMI 不断创近年新高，核心通胀水平稳步趋升。在这些政治和经济因素支撑下，欧央行货币政策自 6 月初以来已现边际趋紧的迹象。

6月27日欧洲央行行长德拉吉在葡萄牙Sintra央行论坛上表示，“通缩因素已被通货再膨胀因素所取代，且抑制通胀的主要是临时因素，央行通常可以将其忽略”。虽然同时还表示，“随着经济继续复苏，稳定的政策立场将变得更加宽松，央行可以通过调整其政策工具的参数来配合复苏 ，这并不是为了收紧政策立场，而是为了使其大致保持不变。”但德拉吉所透露出的鹰派言论，导致欧元兑美元创去年9月8日以来新高，美、德、法三国10年期国债收益率大涨，尽管第二天欧洲央行表示市场误读了德拉吉关于货币政策讲话的本意。

但从最近欧洲日益强劲经济数据的支撑，例如一季度欧元区GDP同比增速达到2.5%，欧元区的复苏态势在各发达经济体中最强，因此这种市场的“误读”并不令人意外，反映出市场对于欧央行下半年或明年开始紧缩有一定预期，且认为当下经济能够支撑这种缩减。

金融危机以来，主要经济体的极度宽松货币政策和流动性环境的转折，可能从美国扩散到欧元区，发达经济体货币政策将逐渐摆脱危机模式，欧洲货币政策的拐点渐现。此次德拉吉的讲话就反映了这一政策立场的变化。

弱势欧元成“最佳”方案

６月欧央行的议息会议决定维持利率不变，保持每月ＱＥ规模在６００亿欧元不变至１２月。从会议声明中及德拉吉会后发言的纠结表现看，充分反映出欧央行所面临的两难境地。首先，在会议声明中下调通胀预期并上调经济增长预期的措辞，表现出经济增长预期与通胀预期的不协调，这种不协调反映出欧央行对全球需求信心不足，对欧元区自身的经济偏乐观。因为调低通胀预期，主要是考虑到低油价对通胀的拖累，而调高增长预期反映欧央行对未来经济增长的乐观态度偏谨慎。

其次，德拉吉在会后的偏鸽发言与偏鹰会议声明背后反映出欧元区目前疲弱的的核心通胀与当前强劲的经济复苏还存在着不协调，欧央行通过下调2018--2019年的核心通胀预期，表明欧央行担心未来薪资增长仍然乏力。尽管声明中删除了可能会继续下调利率的表述，但德拉吉表示如有必要还会降息。德拉吉还强调维持ＱＥ至年底，如有必要还会延长期限。德拉吉和会议声明的冲突反映了欧央行在收紧方面仍偏谨慎。

之所以会出现会议声明与会后发言相抵触现象，症结在于欧元区内部经济结构分化的还很严重，驱动欧元区 GDP 回升的主要还是德国、西班牙以及部分东南欧小国。从国内失业率上看，德国经济甚至领先于美国，尽管在今年上半年，欧元区制造业 PMI 指数已经创下近6年来的新高，而一季度 GDP 环比增速也达到了 0.6%，创下了近两年来的新高，但经济增长在欧元区内部分化的局面并没有得到根本改变。因为欧元区第二和第三经济体法国与意大利，其复苏进程仍然处于非常脆弱的状态，仍对欧元区的增长构成拖累，欧元区整体的高失业率仍对欧元区内需构成抑制，希腊等国经济仍被债务压得喘不过气来，需要继续高度宽松融资环境。

欧央行弱势欧元政策广受德国、美国指责，德国央行行长魏德曼曾多次抨击欧央行宽松政策打压欧元；美国特朗普等也抨击弱势欧元造成易美欧贸易失衡。但从欧元区各成员国不平衡、内需疲弱及偏紧财政政策的角度看，弱势欧元成为欧央行的“最佳”方案，增强欧元区贸易竞争力，出口改善带动区内工业制造业复苏，带动民间投资刺激就业，进而活跃区内经济等。同时，弱势欧元有助于输入通胀。实践证明，欧央行实施量化宽松的政策对活跃区内经济起到一定效果，欧元区通缩风险有所减弱。

但从2017年上半年以来，美元指数出现趋势性下行走势，导致美元兑欧元在2017年上半年出现了趋势性上行，尤其是从4月份以来。这些变化主要原因在于美国已进入加息周期，并且开始考虑如何进行缩表，美国经济进入了内生动力驱动的崭新阶段，而欧元区目前还处于量化宽松阶段，并有出现积极变化的迹象，市场对欧央行何时首次进行加息有着强烈的预期。

9月议息会议或显示动向

通过对欧央行在6月议息会议所关注两个问题的分析，可以知晓欧央行对自身经济发展保持乐观，但对全球的经济发展前景保持谨慎。这主要反映在对欧元区通胀能不能达到接近央行2.0%目标，且通胀前景能够明显改善。因此，决定欧央行退出非常规政策的必要条件是经济进入良性循环，可通过通胀来反映经济发展势头的良好程度。

由于在通胀方面虽然今年2 月和 4 月，欧元区的通胀率分别触及 2%和 1.9%，已经达到了欧洲央行略低于2%的通胀目标，但是通胀的提升在很大程度上是受到部分短期因素的影响。例如今年2月欧元区的通胀回升，主要受能源价格的基数效应以及寒冬天气带来的食品价格提升的影响。而今年4月通胀的提升，更多的是受复活节错位带来的交通、娱乐等部分服务品价格上行的影响。但随着这些短期因素的散去，5月欧元区的通胀率又降至 1.4%，核心通胀也回到了0.9%。工资增速上行乏力，信贷也维持稳定，6月30日，欧盟统计局公布，受能源价格拖累，欧元区6月通胀同比初值 1.3%，好于预期的1.2%，略不及前值的1.4%。但6月核心通胀同比初值1.1%，好于预期的1%和前值的0.9%。由此可见，目前通胀水平还不高，预计欧元区今年的通胀中枢难有大幅上行的空间，或将维持在1.5%左右。在这种背景下，欧洲央行对于货币政策的收紧仍将非常谨慎，将对经济保持更长的一段观察期。在6月会议上，欧洲央行仍然保留了“如有必要将 QE 延续更长时间，直到通胀路径向目标水平的可持续调整”的措辞，德拉吉也表示并未在6月27日的葡萄牙Sintra央行论坛上讨论货币政策正常化的途径。

从6月欧央行议息会议的声明及会后德拉吉发言的冲突来看，欧央行内部对未来政策取向及经济前景出现分歧。整体上，欧央行对经济前景更趋乐观，认为欧元区经济下行风险有所减弱，经济改善更趋广泛。但从近期德拉吉言辞看，其对困扰欧元区经济深层制约因素与外围不确定性仍保持警惕。这些细节的变化痕迹将显现在7月6日欧央行的会议纪要中，投资者也会在其中找到更多细节，以探知其在9月份议息会议的可能动向。

总之欧元区目前还处于量化宽松阶段，但经济上巳出现积极变化的迹象。市场预期欧元区今年年末或明年初先收缩QE，但从经济上的积极变化，推断欧央行开始考虑货币政策逐渐趋于正常化的问题了。预计初次加息，至少要到明年年中。（作者为银科投资控股有限公司策略分析师）

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