美联储“缩表”，国际市场将如何随之起舞？

张槟

2017年4月6日凌晨公布的美联储3月会议纪要提到美联储开始考虑缩减资产负债表，虽然纪要中的措辞与3月会议上表态没有太多差异，但此次“缩表”表态却引发了市场的普遍关注。

因为去年5月纽约联储曾宣布进行“缩表”操作，试探市场的反应，对于那次小规模的“压力测试”，市场反应相当剧烈。由于金融危机以来美联储资产负债表急剧扩张，在美国经济步入复苏货币政策正常化以来，尤其是在美联储进行第二次加息之后，市场关注焦点逐渐转移到美联储如何从量上管理资产负债表。相比之前通过加息来提高资金成本，美联储“缩表”操作相当于从市场抽离基础货币，对流动性的影响更为显著，这也是市场高度关注“缩表”的原因。

缩表，美国货币政策正常化标志

“缩表”意味着美联储收缩资产负债表规模，它是美联储货币政策从非常态过渡到常态的过程。因为这次“缩表”背景来源于美联储的“扩表”。“扩表”的时代背景是在2007年8月次贷危机爆发，美联储在2007年9月-2008年12月接连降息10次，将联邦基准利率由5.25%降至0.25%的“零利率”水平。在利率措施无计可施之时，美联储在2009年-2014年通过在量的方面先后推出了三轮大规模QE，通过购买美国国债、按揭支持证券（MBS）和政府机构债券形式，扩张资产负债表，履行作为金融市场最后贷款人的角色，缓解市场危机，导致资产负债表从危机前的不到1万亿美元，扩大到超过4.5万亿美元。

随着经济复苏的推进，2015年12月美联储实施了危机后的首次加息，标志着美国货币政策进入紧缩周期。换言之，加息和缩表分别对应此前降息和QE的退出步骤，但“缩表”是回收基础货币，理论上比加息更反映紧缩意愿，这也是加息先于“缩表”的重要原因。两者的配合使用，通过以缩减资产负债表规模的方式收紧流动性，能够在一定程度上弥补加息的不足，有助于货币政策正常化的平稳推进。

今年年初，美联储主席耶伦表示，希望将资产负债表缩减至危机前水平。所以缩表操作既是QE逆过程的一部分，也是美国货币政策正常化的一个环节。

缩表对市场影响程度，预期管理是关键

由于目前美联储的资产负债表规模空前，并且“缩表”威力巨大，市场目前的担忧是理所当然的，但不应无限放大其中不利因素。因为从历史数据来看，只要美联储预期管理与操作恰当，还是可以化解“缩表”对市场的巨大冲击。

一战以来，美联储曾有6次“缩表”，均为特殊时期：1920-1921年为一战后；1929-1931年是美国大萧条阶段；1947-1951年为二战后；1957-1965年为布雷顿森林建立后瓦解前；1978-1979年为石油危机期间；2000-2001年为科网泡沫破灭后。这6次“缩表”，对应着四种情况：一是进行数量控制以遏制通胀，以1920-1921年及1978-1979年为典型；二是极端应急手段的退出，以1929-1931年及2000-2001年为典型；三是美国债务形势改善对美联储持有资产的“挤压”，以1947-1955年为典型；四是被动收缩，以1957-1965年为典型。回顾6次“缩表”，除了1929-1931年大萧条期间的“缩表”对随后几年美国经济造成了重创，也是美国陷入长期衰退的原因之一；其余几次“缩表”对经济的冲击都较为有限。相反20年代和70年代的“缩表”，对抑制恶性通胀产生帮助，40年代开始的“缩表”则是美国经济形势转好的结果。由此可见，非常规货币政策过早正常化必然对经济产生冲击，但若时机得宜、节奏适当则未必。也就是说，“缩表”节奏快慢和信息传递是否充分，是决定“缩表”影响的关键。

缩表方式及时机选择

首先，根据历史经验美联储年底前“缩表”概率偏低。“缩表”作为美联储货币政策正常化过程的公开市场操作，其中关键因素是如何处理“缩表”节奏快慢和信息传递。美联储预期管理与公开市场操作特点，我们通过美联储如何退出QE及如何进行首次加息的过程，可以窥见一斑。

在退出QE前7个月，美联储前任主席伯南克就向市场传递了信号，进行预期管理；美联储2015年12月FED首次加息，美联储提前一年使市场预期在2014年底逐渐形成。根据历史经验，虽然3 月议息会议美联储官员普遍认同年内缩表的观点，但今年以来市场才逐渐形成一致预期，因此年底之前开始“缩表”的概率偏低。

此外，根据纽约联储去年底调查显示，多数交易商预计FED将于2018年中期开始收缩其资产负债表规模。也就是说2018年中“缩表”更符合目前市场的一致预期。由于市场关于“缩表”时间的基准预期是在2018年年中，早于这一时间则属于意外情形，更晚则属利好。

其次，“缩表”节奏将受财政条件约束。由于美国未偿债务占GDP比重已经接近二战阶段的历史峰值，这对于美联储“缩表”方式及节奏都形成明显约束。美联储资产负债表的最终规模和“缩表”节奏或将取决于美国的财政条件。若特朗普政府的减支方案无法顺利推进，美国债务形势继续恶化，则不能排除美联储推迟“缩表”或放慢“缩表”节奏的可能性。

最后，美联储所持有资产负债结构，决定 “缩表”的进程。从资产结构来看，目前美联储资产持有规模约为4.5万亿美元，其中，MBS为1.76万亿美元，国债为2.46万亿美元。在到期结构上，所持国债中有55%在5年内到期，8%在1年内到期。而目前美联储所持有的MBS中，99%以上是在10年后到期，且美联储已明确提出“不会直接抛售MBS”。因此，美联储“缩表”大概率将以停止到期国债再投资的方式逐渐进行。

缩表对全球金融市场的影响

首先，“缩表”是一个长期过程，将对全球市场产生重大影响。由于美联储资产负债表规模巨大，“缩表”的过程将会持续相当长的时间，保守估计缩表也将持续5 年甚至更长。美联储在货币正常化的过程中，通过加息引导短端利率上行，减少金融市场上的投机性资金供给；通过“缩表”阶段性释放国债和MBS资产，则可进一步对利率收益率曲线长端施加影响。“缩表”大概率抬升美债收益率中枢，那么很可能“缩表”所带来的美债收益率上行，会比历史上历次缩表持续更长的时间。因此势必将逐渐对美股估值形成约束，但除非利率上行速率过快，否则并不直接影响美股方向。

就汇率而言，“缩表”固然对美元指数形成提振，但美元指数最终走势或取决于美国本身经济内生动力的强弱及欧日货币政策。一旦欧日央行货币政策与美国之间由分化走向趋同，则美元指数未必能继续保持强劲，相反还将有高位回落的可能。

其次，“缩表”有可能加重新兴国家的债务风险。由于美国货币政策正常化不断推进，美国国债等债券融资成本将不断上升，进而提升全球的真实利率。在全球货币流动性出现紧缩的时代大背景下，将使以美元计价的新兴国家海外债务风险飙升，从而导致新兴国家的债务风险。

最后，“缩表”有助于重塑美元信誉，降低美联储加息的负外部效应。由于在次贷危机之后，美联储在“扩表”期间购买了大量MBS发行美元，不仅造成市场上流动性泛滥，更损害了美元的国际信誉。美联储通过“缩表”，收紧美元流动性，将重塑美元的全球信誉。

另一方面，“缩表”能向全球提供美元优质资产，有助于缓解欧洲、日本等国避险资产缺失问题，减轻美联储加息对各货币宽松国家的冲击。在国际金融市场因美联储能在加息引发国际市场动荡之际，例如相关国家出现债务危机之时，对减轻加息的负外部效应或将大有裨益。

总之，在美联储货币正常化的过程中，美联储将逐渐在“加息”过程中配合“缩表”操作。在此过程中，市场将密切关注美联储与市场的沟通以及“缩表”节奏快慢，同时做好防范可能的金融风险。

（作者为银科投资控股有限公司策略分析师）

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