货币政策存在两大内在博弈

杨国英

    在实体经济持续不振之下，央行的好意，还是点错了鸳鸯谱。

    在利空意味浓厚的政策打压（扩大融券券源）下，近日A股仍然能保持镇定态势。而在这略显错乱的逻辑背后，毫无疑问，是货币政策的进一步宽松所导致——卡在当周A股开市前一天，央行发布通知，自2015年4月20日起下调各类存款类金融机构人民币存款准备金率一个百分点。

    此次央行降准，不仅是今年以来的第二次，而且其高达一个百分点的降准力度，更是再次创下纪录（上次是2008年11月）。但是，我们遗憾地发现，此次央行降准所传递出的货币政策宽松信号，至少从超短期区间看，并未能起到刺激实体经济信心之效。一周来，能局部代表实体经济信心指数的大宗商品价格，铜、螺纹、焦炭等在1-2天的反弹后又迅速进入回调区间。

    固然，大宗商品价格具有较强的全球连带效应，而股市也存在相当大的非理性跟风效应，但是，回顾本轮自去年底开启的货币宽松政策（降息降准各两次，3万亿元存量债务置换），我们必须承认，起码截至目前，对实体经济的刺激效应近似于无，充其量仅起到了宏观经济局部维稳的效果，因为，一季度经济数据明白无误地告诉我们，GDP增速下探至近6年来新低（7%），工业增加值与固定资产投资的下行幅度同样惊人（同比降幅达25%左右）。

    本意旨在刺激实体经济的货币政策宽松，却在实体经济信心缺失以及股市楼市政策市思维仍若即若离之下，使得当前货币政策宽松后产生货币增量，其绝大多数流向了股市等金融套利市场，这充分证明，我国当前货币政策存在极其难解的博弈局面。

    首先，调结构中长期与经济修复短期之间的博弈，应该说，这二者之间的博弈，自十八届三中全会后就正式走向台前，在我国经济已直面三期叠加（增长速度换挡期、结构调整阵痛期和前期刺激政策消化期）的窘境之下，无论是宏观经济增长的调结构，还是微观企业增长的调结构，均已到了刻不容缓之时，但是，从一国经济结构转型的常识来看，即使方向正确且落实到位，这一过程也起码需要5-8年。

    可是，从我国经济增长持续下探以及由此可能带来的通缩和就业率下滑的紧迫性来看，决无可能、也决不可以承受为期5-8年的低速增长，这样的经济硬着陆，将会如撞到冰山一样，导致我国经济内生的诸多弊端全部涌出水面。故而，从短期来看，我国经济又存在修复或维稳经济增长的相对必要性。

    但是，调结构中长期和经济修复短期之间的矛盾，又必然会导致我国货币政策内在矛盾的爆发，之于调结构的中长期而言，我国货币政策必须稳健，而之于经济修复的短期而言，我国货币政策却又存在宽松的必要。

    其次，活跃金融服务和实体经济需求之间的博弈，其实，就“活跃金融”而言，决策层的诉求与市场的理解存在天壤之别，决策层“活跃金融”的终极诉求，本就为激活实体经济而服务，比如引导A股走出本轮牛市行情为例，其中起码包含着两层政策意图，一是增加直接融资占比（包括新三板、场外交易等），提高实体经济的融资效率并降低融资成本，二是刺激消费，广大投资者获得“牛市红利”，既可以间接带动消费需求，又可以起到支撑楼市等资产价格的效果。

    但是，决策层“活跃金融”的终极诉求，在宏观经济景气度日趋下行的情况下，市场行为很容易与之产生扭曲和错位，对此，我们可以从近半年来宏观经济表现窥之，不仅经济增长持续下行，而且也没能有效支撑楼市（一线城市除外）等资产价格，扩大内需至少短期看来仍然没有取得成效。而以此逻辑进行推导，我们就可以发现，当前我国货币政策存在两难境地，货币政策除在去年下半年的定向宽松没能取得成效外，自去年底开始不得不无奈地转向全面宽松，即使如此，依然没能有效地激发实体经济的信心，而我们从货币政策宽松的退而求其次，应该能够感知到当前我国货币政策的内在博弈局面。

    其实，当前我国货币政策的上述两大博弈，从更具全局性的角度看，可以归纳为一点，即深化改革的较长缓冲期与经济维稳的较短修复期之间的博弈，而货币政策宽松对经济维稳的修复效应，仅可以、也仅能充当短期角色，否则不仅对深化改革的缓冲期毫无助益，反而会为未来中长期我国经济的可持续发展再添包袱。

(作者为经观智库研究员)

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