美联储的数学等式

布莱特·阿兰兹（Brett Arends）

    记得2007年10月，就在金融危机前夕，美国股市还经历了最后一次大涨，冲上新的高点。尽管当时明显知道四处潜伏着冰山，而且有几艘船已经开始进水，可市场的参与者们仍决定再来最后一次狂欢。
    看到这些，我的朋友皮特·贝内特——这位伦敦的资产经理人给他的客户发去了一封邮件，标题只有一个词：“闹剧。”
    怎么说？我们现在又到了这一刻。我当然没有那么大胆去预测接下来几个月要发生的事情，只是华尔街目前的情形又让我想起了那个词。
    就在过去两个月，债券市场暴跌，长期利率大幅飙升，而道琼斯工业平均指数和标准普尔500指数则屡屡创下新高。
    闹剧。
    我不是在占卜，也不是在变戏法或是玩其它什么魔术、市场阴谋，我只是想提供一些基本的算术、基础的常识和一个以历史而不是管理或科学为首要原则的人的观点。
    一句话，美联储逐步回收“量化宽松”和利率的正常化，将彻底改变市场中的一切。债市已经意识到了这一点，股市却没有。投资者需要懂这个算术，但他们多数都不懂，而华尔街也不打算告诉他们。
    那么，我们来算算如何？
    一直到5月，在美联储政策的作用下，金融市场的基准利率——美国十年期国债利率（收益率）还仅为1.6%。现在，这个数字已经突破2.7%（美国十年期国债收益率于8月19日收于2.880%，为2011年7月以来最高水平——译者注）。历史表明，该利率通常围绕高于通胀率2%的水平上下波动。久而久之，这也一直是愿意持有十年期国债的投资者所预期的平均回报率。由于债券市场目前预测未来10年的通胀率为大约2.5%，因此我们可以估算出，当美联储停止操纵利率并让其恢复正常水平时，十年期国债利率可能在4.5%左右。
    接下来，我们再看看这对股市意味着什么。
    当我们买进股票，就相当于购买了一批一直通向遥远未来（在理论上甚至直到永远）的股息的权益。尽管你不可能“永远”持有它们，因为你不会永生，但是你可以想持有多久就持有多久。当你改变主意时，你可以卖出它们，让接手的人今后继续领取股息。
    假设一只股票未来——比方说——100年的时间里每年支付给你100美元的股息。这些钱折合成现值是多少？你又要为这只股票花出去多少？要知道这些，你需要懂得“贴现率”，用外行的、稍微简单化的话说，你必须知道若你停止购买这只股票，你要按多少比率得到这些钱。
    5月，如果你把钱拿来买十年期美国国债，那么你至少在未来10年每年可以赚1.6%。将1.6%的贴现率用于我们刚才所说的100美元股息计算，得出4972美元。换句话说，这些就是按贴现率1.6%计算，这只股票理论上的现值。
    若贴现率升至2.7%到目前十年期国债利率的水平，那么上述股票现值就会缩水近三分之一，变成3445美元。若将贴现率进一步提高到4.5%，即十年期国债理论上的正常水平，那么股票现值就会被腰斩，为2240美元。
    这是一个非常简单的逻辑。美联储一直通过压低利率来推动经济，这种压制通过一个简单的数学等式人为地推高了股市的价值。现在，压制要结束，利率因此可预见地会上升。而通过同样简单的等式，利率上升将会削减股市的价值，而且是大幅削减。
    你也可以变法计算一下。我试过各种贴现率，还为希望从股票投资中获得高于无风险国债投资的回报的客户引入“股票风险溢价”，也曾假设股息会逐年增长，但所有这些都不会从根本上改变计算结果的方向。事实上，如果假设股息逐年上升（这看起来非常合理），计算结果反而更糟，因为利率上升会让估值出现更大的缩水。十年期国债利率从5月的1.6%上升至“正常”时期的4.5%，会让贴现率提高约3个百分点。根据基本的计算，股市的估值将因此损失30%-50%。
    或者我们可以换个角度。许多投资者正是因为债券和储蓄的利率过低才去股市寻求更高的收益率。这不见得总是个坏主意，但关键仍在于你付出的价格是多少。
    借用金融分析工具FactSet，我查看了标普1500指数中的一系列股票，该指数主要追逐的都是大中型公司。我发现，5月，标普1500指数中有527家公司的股息都高于十年期国债支付的1.6%利息，数量占整只指数的约三分之一。而今天，投资者可以从十年期国债中获得2.7%的收益率，超过这个数字的标普1500成份公司有267家，比5月少了约一半。
    那么如果是“正常”的4.5%呢？答案是，1500只成份股中，只有58只高于这个利率。也就是说，如果收益型投资者的门槛回报率从1.6%提高到4.5%，那么可以跑赢这个利率的股票数量将锐减90%。
    债市已经开始学会这个新的算术，股市却还在狂欢。闹剧。

（作者系财经网站MarketWatch专栏作家）华夏时报（www.chinatimes.net.cn）记者 兰晓萌 编译