私募股权的黄昏
摘要：对医药行业的理解是禹勃的长处，而吴刚所说的“钱的问题”似乎也因为有了中融信托这个强大的金融平台而迎刃而解。
华夏时报（www.chinatimes.net.cn）记者 包涵 曹丹 北京、深圳报道
PE创造财富神话的时代是否落幕了？
2010年，九鼎投资的董事长吴刚说，中国PE的投资模式是不可持续的，对九鼎来说，未来有两条路可以选，一条是往前走做VC，一条是往后走做并购，往前走很容易，往后走则难得多，需要钱，更需要对行业的深刻理解。
3年后的今天，吴刚的战友、九鼎投资医药基金负责人禹勃选择了单飞创业，然后走了吴刚所说的那条“难得多”的路。目前，禹勃已率团队与中融信托共同成立中融健康资本管理有限公司，今后将开展医药行业并购整合业务。
对医药行业的理解是禹勃的长处，而吴刚所说的“钱的问题”似乎也因为有了中融信托这个强大的金融平台而迎刃而解。禹勃的转身，在这个因IPO停摆而陷入荒凉的PE行业里，成了一个颇为刺眼，又发人深省的信号。
禹勃走后的九鼎，会选择怎样的路来走？在最近的声明里，九鼎给出了它的立场：“任何有悖于股权投资的业务，在目前阶段我们均不予考虑。”
而九鼎之外，面对转型，更多的PE尚在暗夜里艰难爬行。
禹勃出走
“离职手续正在办理中，目前还不方便说。”7月25日下午，谈到出走问题时，禹勃对《华夏时报》记者谨慎表示，关于利益分配的问题，内部会协商好。
在PE界，禹勃一直被视为最懂医药且有极强人脉的“牛人”。禹勃曾在国家医药局任过职，在他担任海虹控股下属的海虹医药电子商务网总经理时，其网站年成交额曾高达2800亿。2009年，禹勃加入九鼎，主导医药领域的投资，投资了近60个医药项目。
如今，这个“连药监局局长都不能不知道”的人物的出走，自然被看做是以医药为重的九鼎投资的一个战略损失。
而对于禹勃的出走原因，九鼎投资一位合伙人对本报记者透露，肯定有利益分配问题，以及与其他合伙人存在理念分歧的因素。“禹勃的出走对九鼎是有影响的，但九鼎也是流程化的，项目是各级分公司找来的，禹勃从来不参加尽职调查，只参与评审和投后环节。”
据了解，目前九鼎公司总裁、吴刚之弟吴强已接手禹勃原先负责的业务。对此，一位PE人士对记者称，九鼎医药团队一开始就是吴强建起来的，禹勃是后来才加盟，而且九鼎已经退出的尔康与邦和项目都是在吴强的主导下完成的，这两个项目都让出资人获利丰厚。从这个角度说，吴强完全可以履行医药投资合伙人这方面的工作职责。
“可能外人对九鼎的项目开发流程不了解，其实是这样的：项目开发人员通过自己的资源主动接触一些项目，然后将项目信息反馈到公司专家组，专家组来确认是否具有进一步接触的价值。而九鼎医药投资部门的专家组就是医药基金，严格来说其重要性并不是无可替代。我认为九鼎和禹勃的事可以这样看，九鼎做PE已经掌握了相当一部分中国优质的医药企业资源，而禹勃要搞医药产业并购，他们其实是上下游的关系，他们之间的合作大于竞争，分手后也是可以实现双赢的。”上述PE人士称。
话虽如此说，但PE大环境的不景气还是让这个“双赢”打折不少。
九鼎这些年快速扩张，虽然被指“路子野”，但仍凭借Pre-IPO迅速崛起，雄居PE排行榜首位。然而去年以来，随着IPO的关闸和今年证监会主导的财务核查运动，许多PE参与的项目被迫撤回。4月时，一份来自清科研究的数据显示，当时九鼎投资参与的项目撤回数量为PE中最多，有6家拟上市企业均撤回了IPO申请，其中还有两个医药项目中枪。但即便如此，九鼎投资还有22家所投企业在排队上市，其“疯投”、“人海战术”的模式也再次受到质疑。
“九鼎募资的钱没剩多少了，不少之前做投资的现在都去做募资工作了。”一位熟悉九鼎投资的PE界人士对本报记者分析称，九鼎之前那么疯狂抢项目，现在IPO不开，所投项目很难消化。
如果连九鼎都陷入困境，连禹勃都声称“PE已经过时”，这个行业是否真的成了落后产业？对此，湘泓投资管理公司副总裁刘海燕分析称，现在PE确实面临着历史上最困难的时期，但如果退出通道打开，整个业务链就活了，毕竟现在IPO离开闸也不会太远了。
她甚至乐观地认为：“做PE也是要看大势，中国目前产业结构升级、消费升级，这个趋势至少在未来30年不变，PE产业就不会衰落。”
PE夜路
而眼下，用“退出难、募资难”六个字形容PE机构的生存环境再准确不过。对于今天的PE来说，快速盈利通道已不存在，那种给它一笔钱就能上市的公司已经凤毛麟角，一二级市场间价差也越来越难赚。
根据ChinaVenture投中集团的数据，2011年时，PE机构的基金数量为1022只，投资数量为2181笔，而到了2013年，这两组数据仅剩下124只和491笔。同样的，2013年PE机构IPO平均退出账面回报只有1.69倍，与2012年的4.51倍和2011年的7.56倍根本不可同日而语。
2010年-2011年这两年，受益于创业板开闸的制度性红利，全民PE疯抢项目，资质平平却被疯抬至20倍的项目比比皆是，一些拟IPO公司甚至发生过“海选PE”的盛况。
然而2012年下半年开始，由于IPO开闸无期，二级市场又一直低迷，PE投资节奏开始放缓，基金募资出现降温趋势。前期大量的积压项目无法通过IPO有效退出，后续募资空间也被严重压缩，这令目前的PE机构在项目挑选上的考核，变得更加严格。
事实上，记者在与深创投、达晨创投、同创伟业等PE机构人士交流时发现，大PE机构并不缺钱，反而是缺项目。因为他们在市场的繁荣期募集到不少资金，如今存续期未到，他们的现金流并不紧张。
以达晨创投为例，达晨文旅等5只基金投资周期从2011年开始，但投资尚未结束，而达晨恒胜和达晨创丰投资周期从2012年开始的两只基金尚未开始投资。达晨创投一位人士向记者介绍：“达晨有钱，但不会乱投。今年手上的项目不少，但良莠不齐，目前仅有两个项目准备投。”
珠海金融投资控股有限公司（以下简称“珠海金控”）投资总监罗晓龙最近也正在深圳南山区科技园考察一个医疗器械的项目。“每个月看的资料不下上百份，一个星期平均看1个项目，而看100个项目能选中1个就很幸运。”正为找不到好项目而发愁的罗晓龙对记者称。
珠海金控是一只地方政府引导的基金。“目前到位10亿资金，政府出资近一半。但有资金也不能乱投，IPO暂停对前期投了很多项目的PE影响很大，现在是买单的时候。”罗晓龙表示。
不过在他看来，买单的时候也是下一场布局的时机。“这时候不会再有疯抢项目，不会再有哄抬价格，我们能以更合理的价格入股。”目前罗晓龙在挑选项目上持谨慎态度。记者了解到，上半年珠海金控投了4个项目，资金规模在3000万到5000万元之间。
大PE和背靠政府的资金似乎还能撑上一阵，可那些既缺项目又缺钱的中小PE机构，日子则很艰苦。这也导致PE行业的投资策略呈现两极分化的态势。
广州一家中型PE机构的投资经理对此就深有感触，他对记者透露，因为行情不好，很多中小型PE机构上半年一个项目也没投，“现在募资范围开始缩小，单笔额度提高。拿的是LP（有限合伙人）的钱，谁也不敢乱投。LP结构也在发生变化，原来个人及老板居多，现在LP会选择品牌大、投资回报率高的机构，看不上小PE。”
这样一来GP（一般合伙人）压力变得很大，面临着标准项目少、可不投到时又赚不到钱的两难。“我们四处飞看项目，却找不到要投的。”该投资经理表示。
刘海燕指出，现在中国PE产业链条上的资金供给与国外相比，呈现着明显的不稳定、不持续、易波动特点，“中国成熟的大规模机构资金现在基本上都由国家控制，民营PE机构要从他们那里获取资金很困难，就取道从私营企业或个人那里获取资金供给。但这些供给又很容易受市场影响，市场好的时候蜂拥而上，市场差的时候又戛然而止，这是造成本土民营PE机构出问题的症结所在。”
出路：增发并购
全民PE的狂潮正在退去，新的出路成为下一步PE们的关注点。
记者了解到，在IPO全面暂停时期，一些PE机构开始调整投资策略，从Pre-IPO逐渐转向二级市场定向增发、并购重组等创新型业务。
东方资本投资总监刘建华对本报记者表示：“我们公司规模很小，团队也不大。要是在一级市场投个项目，还没等到回报就活不下去了。但小的PE机构业务都很杂，什么赚钱就做什么，比如做一单定向增发就能赚上一两个点，收益虽然低，但赚钱赚得快。”
刘建华现在基本不看项目，最近在专注于跟上市公司谈一笔定向增发的生意。而他不看项目也是有原因的，“好项目人家未必愿意要我们的钱。中小型PE在抢市场的时候没有竞争优势，很多公司不看重资金，更看重PE机构的知名度和投后的服务。有品牌的PE入股，也会增加公司的知名度，到时上市，IPO的市盈率也能提高不少。”刘建华说。
此时，小PE的劣势就呈现了出来，如果一个项目需要3亿元资金，小PE可能就能出几千万，然后还要靠关系帮这个公司介绍大的机构投资者出钱来入股。
并购也是盘好菜。南方睿泰基金管理有限公司（以下简称“南方睿泰”）最近就开始尝试并购重组、中小企业私募债以及创新金融产品等业务。
目前南方睿泰成立了一只专门的并购基金，“我们可能把两家业务相同、规模较小的公司都收过来合并，整合后再卖给上市公司。”南方睿泰合伙人邝润楷对记者称，目前他们手头上有6个项目，预计9到18个月退出，大概也有37%的回报率。
刘海燕告诉记者，并购退出通过产业资本的介入，接盘PE基金，这在IPO通道遇阻的情况下，是一条极其重要的通道。
而说到并购，目前最受瞩目的行业自然是禹勃所青睐的医药行业。“现在医药上市公司的并购案例每个月都有三四件，大家都看到了这块蛋糕，已经开始抢了。目前的医药行业，大企业该上市的都上了，好一点的也在排队，剩下的鸡肋项目，等待它的不是被收购就是被淘汰。但抢蛋糕的人多了，价格也会上涨，这时风险收益评价就很重要。”刘海燕称。
值得注意的是，禹勃这次创业所依托的这个金融平台——信托，令新基金资金来源的稳定性也受到关注。一位PE人士认为，与信托资本搞并购这种资本结构设计还是存在一定问题，现在市场上真正搞并购的都是产业资本，信托资本的盘子是够大，但其对收益要求短周期、低风险、固定回报等的资金特征决定了它不可能在并购市场上获得地位。
“我想可能是禹勃想利用中融信托的牌子，最终还是吸收产业资本进来，做自己的并购基金。”在上述PE人士看来，不管走哪条路，横竖都有不少问题。而这也正是整个PE界存在的难题。
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