抄底军规
摘要：2012年末，A股市场“绝地反击”。尽管过了一个“暖冬”，但回望过去的几年，公募基金并没有成为监管者期望的熊市稳定器，也没能帮助投资者规避风险，反倒不时在“黑天鹅”事件中集体“中枪”。因此，它们不断遭到投资者的抨击。
文 | 龙葳 姚博海
2012 年末，A 股市场“绝地反击”。
尽管过了一个“暖冬”，但回望过去的几年，公募基金并没有成为监管者期望的熊市稳定器，也没能帮助投资者规避风险，反倒不时在“黑天鹅”事件中集体“中枪”。因此，它们不断遭到投资者的抨击。
抨击声集中在公募基金操盘的短板上，一是扎堆投资的习惯，二是一些特立独行的基金赌徒般的疯狂，三是择时能力让人难以恭维，总是扮演着 QFII 甚至私募追随者的角色。
追根溯底，公募基金操盘的窘境，主要源于基金业的排名和激励机制。如果这个机制没有根本的改变，总会有不同的基金上演相同的悲剧。
【一重门】
平庸扎堆。
白酒股一直是机构重仓的行业股票，近年来，在疲软的大盘下，只有白酒行业一支独秀，走出了长达数年的牛市行情。2012 年 11 月，酒鬼酒“塑化剂超标”事件引发的白酒板块大地震，不仅可能成为白酒牛市的拐点，而且对公募基金“抱团取暖”的投资模式也带来了巨大的冲击。
白酒危机早现端倪，公募基金盲目抱团
“早在塑化剂事件出来前，白酒行业就已经有跌价跌量的预期，只是很多资金并没有意识到。”一名长期关注白酒板块的私募人士表示。53 度飞天茅台售价已跌至 1600 多元，但经销商表示销售情况仍不容乐观。
“白酒板块无论从股票估值角度，还是从实体经营的角度看都有很多问题，只是很多人当时还没有识别出来。”上述私募人士实地考察过一些酒企后得出了这一结论，“经销商是白酒产业很重要的一个环节，由于终端需求下降，经销商囤货会减少，甚至前期囤货会大量释放，这个行业的整体估值实际已经下移了。”
这名私募人士过去十分看好白酒，但 2012 年 5 月，他卖掉了手头上最后一只白酒股票——山西汾酒。“很多公募基金对公司的挖掘往往都是基于财务报表，但财务报表往往滞后于企业实际经营的情况。”上述私募人士表示。
正因为如此，就在“先觉者”意识到行业危机之时，大量公募基金却仍旧大举杀入。“贵州茅台从 2012 年 5月开始，波动就特别大，大阴线特别多，其实就是筹码转换的信号，一些先觉者已经获利出逃。”
2012 年 7 月，受益于中报预增行情，贵州茅台领衔多只白酒股齐创新高。
由于在弱市中表现坚挺，加之财务报表业绩亮眼，白酒板块吸引了大量公募基金前来掘金。
2012 年三季度末，公募基金重仓持有白酒类股票的市值达到 876 亿元，占到所有开放式基金股票仓位总额的 6.89%。同时，超过 10% 的非货币开放式基金的第一重仓股为白酒股，其中贵州茅台、五粮液、泸州老窖这三只高端白酒的基金持仓集中度最高，每只股票都拥有百只以上的基金入驻。
业内人士分析，“如果预期稳定，机构抱团能够稳定这些基金重仓股股价；但一旦预期不稳定，或出现问题，越是机构抱团的股票，股价跳水的可能就越大。”酒鬼酒正是这样的典型案例。
能力缺失“混日子”，踏雷之后末路狂奔
酒鬼酒事件爆发之后，公募基金纷纷开始大单抛售。2012 年 12 月 4 日，酒鬼酒股价触底反弹，龙虎榜上的机构专用席位均出现千万以上的卖单。此前，该股股价已出现 4 个跌停板，最低探至 27.09 元，较一个多月前的历史高点大幅下跌 56%。
与此同时，其他基金重仓的白酒股也未能幸免。塑化剂事件爆发以来，除酒鬼酒以外的白酒股平均最高跌幅达到 23%，扎堆白酒股的基金浮亏一度接近 180 亿元。
从此前乳业的三聚氰胺，到后来双汇的瘦肉精，再到如今白酒的塑化剂，层出不穷的黑天鹅事件已经让公募抱团取暖的弊端显现无遗。但扎堆持股似乎已经是目前公募基金界的通病，业内人士分析，“一方面是由于特定时期内好的投资标的相对较少，另外一方面就是当前基金业高速发展带来的人才相对紧缺的后果。”
“有能力的操盘手都从公募跳出来了，现在公募的基金经理大多是 70 后，甚至 80 后，由于经验所限并不具备挖掘股票的能力。而且很大一批人都是混日子的状态，不追求卓越，也不追求超额收益，只要跟大家差不多就行，于是别人买什么就跟着买什么。” 该人士毫不避讳地表示，“所以，投资者不必盲目迷信所谓的基金重仓股。”
一位“犀利奶奶”曾在某投资年会上“炮轰”在场的公募基金经理，对他们的赚钱能力表示出强烈的质疑：为什么这么庞大的团队却选不出好行业？为什么你们每一次操作都比别人慢几拍？为什么做得好的公募基金经理都纷纷跳槽到私募了呢？
“犀利奶奶”曾讽刺基金是一个反向的风向标：“当你们基金仓位在 80%-90% 多的时候，基本市场就是见顶了；当你们仓位很低的时候，市场就基本见底了。”
“公募基金的根本问题，出在投资目标和考核机制上。”业内人士表示，公募基金大多追求相对收益和排名位置，投资策略往往随波逐流，缺乏独立的价值判断与挖掘能力。
白酒股的价值判断
Q：CM华夏理财
A：深圳某私募基金资深分析师
Q：近几年，白酒股近乎成为许多基金公司投资的“标配”，基金为何如此看好白酒？
A：过去几年白酒是一个比较牛的板块，出过不少大牛股。大部分基金对股票的挖掘是基于财务报表，白酒股的财报上的业绩增速不得不承认还是可以的，即使塑化剂事件出来，对2012年的报表也不会有太大影响，所以很多基金重仓持有也很正常。
Q：“塑化剂”事件爆发之前，白酒板块是否暴露了一定的风险？
A：个人认为，“塑化剂”只是白酒板块下行的催化剂。2012年白酒板块很虚，无论从股票角度，还是从实体经营的角度都有很多问题，只是很多人还没有识别出来，这个板块的估值实际已经下移了。贵州茅台从5月开始，波动就特别大，大阴线特别多，其实就是筹码转换的信号，一些先觉者已经获利出逃。
Q：白酒板块经营方面暴露了怎样的风险？
A：白酒行业实际是供需出了问题。白酒行业比较特殊，经销商是一个很重要的环节，前期需求旺盛的时候经销商大量囤货。但现在由于政府导向的变化和塑化剂事件的影响，实际需求大幅下降。终端需求起不来，经销商不仅不会再继续囤货，而且以前囤的都会释放出来。同时，由于白酒储存期长，厂商有可能牺牲未来几年的利润盲目扩产，这样就使得供给一直不会下降。总的来看，供给不断增加，需求却往下掉，这个时候就很混沌，不敢说一定跌价跌量，但是就这种态势看并不乐观。
Q：白酒股的估值体系会发生什么样的变化？
A：前几年白酒行业也有过供需缺口，看产能指标，或价量关系就可以，容易得到合理估值。但未来几年，白酒可能就得按周期股来估值，周期性也会显现出来。所以就估值体系而言，高端酒估值会比较低，可能10-12倍；中档酒由于具备走量基础，可能会稍高些，但不同种类的中档酒也会分化。
【二重门】
赌性太强。
重庆啤酒“疫苗门”已经过去一年，可股民老王至今提起仍心有余悸。2011 年 11 月，就在重啤公告“乙肝疫苗临床实验结果”前一交易日，老王大手笔买入。
老王敢于大胆介入的一个重要原因，是大成基金旗下 7 只基金集体重仓重啤。
大成基金深陷重啤“炼狱”
2011 年 11 月 25 日收盘后，重庆啤酒宣布因公布重大消息临时停牌。结果，乙肝疫苗被证明基本无效。
当年 12 月 8 日复牌后，重庆啤酒一连 9 个跌停，股价被打入了无间炼狱。跟大多数股民一样，老王把“梦碎神仙药”的责任归咎在了“坐庄”重啤的大成基金身上。
实验结果公布后，大成基金当时的首席投资官、投委会主席刘明向公众解释道：“我们当时分析认为，重庆啤酒主业啤酒业务市场份额稳定，即便不考虑乙肝疫苗项目，其正常啤酒业务业绩就可以基本支撑我们的成本价格。而疫苗研发一旦成功，上涨空间可能很大。”
“东窗事发”前的 2011 年三季报显示，大成基金旗下 7 只基金重仓持有重庆啤酒，合计数量达到 4495.2 万股。
大成基金曾在重庆啤酒上获利颇丰。2009 年进入重庆啤酒时，大成基金持有的重啤成本约 18 元 / 股。按照事发前 81.06 元 / 股的收盘价格计算，大成基金持有的重庆啤酒浮动总市值已经达到了 36.44 亿元。但“神话”破灭之后，市场人士估计大成基金的账面浮亏一度达到23.65 亿元。
风控缺失，“赌徒”前功尽弃
大成基金称，“研究团队和基金经理曾数次去重庆啤酒调研。”但面对重啤的“变脸”，大成基金却显得措手不及。重啤股价高台跳水启动之后，大成基金两度与重庆啤酒展开正面交锋，一次要求重庆啤酒进一步完善信息披露，一次要求罢免重庆啤酒董事长，但这两次隔空喊话得到的均是冷面回应。
重庆啤酒股价连续跌停，大成基金被迫对其进行估值调整，曾六度跌破大成基金开出的估值价格区间。跌停终结之后，重庆啤酒的动态市盈率仍高达 71.4 倍，相比啤酒行业 30 倍的市盈率依然很高。一位业内资深人士坦言，“重啤事件是大成基金一家赌一个虚无缥缈的谎言。”
最终，面对巨额的赎回压力，大成基金只能割肉出逃。2012 年一季报显示，曾经重仓重庆啤酒的大成系基金已经彻底消失在前十大股东席位中。重啤事件使得大成基金元气大伤，规模大幅缩水达 50 亿元，排名也滑至十名开外。
市场人士将大成兵败重啤归结为其“赌性”太强。德圣基金研究中心首席分析师江赛春表示，“大成基金早期投资重庆啤酒成本较低，前期也获得了比较多的盈利。但到后期风险开始暴露时，大成对于这样的重仓股没有及时做好风险控制，也没有做好足够的调研，最终才导致投资失败。”
【三重门】
拜 QFII 为师。
公募基金的选股能力面临集体考验，而其择时能力也一再受到挑战。
2012 年年底的反弹行情中，一向“走弱”的银行股意外全线爆发，此前精准抄底银行股的 QFII 大量获利，但一向甘为人后的公募大佬们再次踏空，部分基金在股指大涨后，被迫追高买入银行股。
2012 年三季度末开始，大宗交易平台就持续出现海通证券国际部席位大肆买入中资银行股的信息。在业内，海通证券国际部素有“QFII 席位集散地”之称。
12 月 4 日，A 股开始大幅反弹，长期弱势的银行股异军突起，成为这波行情的领涨板块。然而，就在投资者情绪转为乐观，并期待市场继续上涨的时候，QFII却开始反手抛售银行股。交易所信息显示，12 月 17 日、18 日和 20 日，另一著名 QFII 席位——中金公司北京建外大街营业部，通过大宗交易平台持续抛出工商银行，合计达 1 亿股，成交金额超过 4 亿元。
与 QFII 精准的一买一卖相比，公募基金显得十分狼狈。业内人士透露，“银行股启动时，基金经理们一开始都在观望，但没想到银行股会强势拉了十几个点，有些基金经理迫于踏空的压力，才稍微追了一点。”
高位被迫加仓银行股是公募基金的普遍现状。“以前一直不看好银行，主要配置医药白酒。但这一波反弹将近 300 点，指数涨了 10％还多，我管理的基金净值却几乎不动，甚至还微跌了一点。”一名基金经理懊恼地说。他说，反弹的前十个交易日，自己每天都如热锅上的蚂蚁一样，看着基金净值跑输指数，最后还是忍不住在 12 月 14 日大阳线那天追加了一点银行股。
海通证券基金研究中心的娄静表示，“2008 年以来，没有哪家基金具备显著的择时能力，即使择时贡献为正的基金业绩也处于中庸水平。这些基金或采用淡化择时的策略，或在择时的准确度上不太高。这种情况与多数基金经理的行业出身、同业排名压力、追随市场平均仓位以及部分基金规模较大等客观原因有关。”
“从整体上说，基金倾向于右侧交易的投资策略，更多的是顺势而为。” 德圣基金研究中心首席分析师江赛春表示，“基金和 QFII 的投资目标和行为模式不同，公募基金追求相对收益、相对排名，很容易跟着主流一块走，所以一般都滞后于市场。”
【四重门】
贪慕虚名
一波未平一波又起，白酒塑化剂事件影响还未褪去，中药龙头康美药业便再次给公募基金业当头一棒。因涉嫌财务造假，康美药业在 2012 年 12 月 17 日开盘即跌停。这不仅影响到了偏股型基金年终排名，同时也对公募基金整个行业的投资策略产生冲击。
康美药业暴跌，上投摩根丢掉冠军
偏股型基金 2012 年的表现惨淡，但年终排名依然夺人眼球。
对于基金公司和基金经理而言，能拿到第一总不是坏事。公司品牌影响自不必多言，基金经理本人也可以藉此进入江湖排号。比如王亚伟拿了冠军可以封神，孙建波拿了可以成为传说。
当然，想当第一并非易事。除了自身投资能力强，公司投研团队给力，运气也是必不可少的因素。就拿2012 年来说，熬过一波熊市已属不易，没曾想塑化剂事件一出撂倒一批基金，眼瞅着就快到年终，康美药业又曝出财务造假问题。
12 月 17 日康美药业开盘即跌停，这也搅乱了年终基金排名。三季报显示，康美药业是上投摩根新兴动力的第二大重仓股，三季度末基金持股数量为 218.73 万股，占基金净值的 6.71%。当天的跌停也使得该基金让出年度排名第一的宝座。
值得关注的是，后来居上的景顺长城核心竞争力同样重仓康美药业，三季报显示，康美药业是其第三大重仓股，三季度末持股数量为150万股，占基金净值的4.56%。其实不仅仅是这两只基金，包括嘉实、大成、国泰在内，多家基金公司都在三季度重仓该股。可以看出，在“黑天鹅”出现之前，康美药业受到基金一致追捧。
“二季度增持康美药业是因为其市盈率跌到了 25 倍之下，基金普遍认为是一个买入时机。”谈到基金增持现象，上海证券基金行业分析师刘亦千认为，在 2012 年一季度时基金就普遍看好消费板块，但当时消费板块市盈率偏高，到了二季度，受股指下跌影响，消费板块市盈率普遍下跌，这其中尤以医药板块下跌较多。此时，基金公司出于抄底和熊市防御策略考虑，开始增仓医药股，因此出现了抱团增仓康美药业的现象。
基金经理张胜（化名）把这种情况形容为一种“击鼓传花”式的投资过程。2012 年 5 月，张胜管理的偏股型基金选择介入康美药业。当时，在医药政策转向和市场风格转换的双重因素作用下，医药板块迎来了反弹，5月份开始领先于大盘，当时，中证医药指数已从 2012 年年初的低点上涨了 15.43%。张胜的判断是康美药业 12.3元 / 股左右的股价相对合理，即使不涨继续下跌的可能性也不大。
随后，康美药业一路上涨，6 月月涨幅高达 21.70%。同期上证综指则下跌 6.19%。之后的两个月，股指继续大幅下跌，康美药业在创出新高后，在 16 元附近震荡。此时，不少机构继续热捧康美药业，张胜却选择了出货。“没遇到这次‘黑天鹅’只能算是运气好，我对这只股票的定位只是想做个波段，后来发现获利不错就清仓了，当时大盘那种状况，连续上涨的股票我都不太放心。”张胜坦言。
南方某基金公司投研总监坦言，目前基金公司的投研团队人数不多，最多的华夏也不外乎百人，要应对上千只股票根本不现实。通常做法是，投研在大趋势上有一个判断，确定几个板块，然后再在板块中挑选龙头企业。“圈子就这么大，基本上大家介入的股票就那些家，只不过是持仓多少和离场时机的把握上有差别。”
年终排名压力大，基金错失银行股
康美药业错失离场时机，银行股加仓时点上基金公司又普遍表现得过于谨慎。
市场的奇妙之处就在于冰火往往只是转眼之间。进入 12 月，白酒股暴跌的影响还未褪去，银行股引领的蓝筹行情却已经开始，遗憾的是，基金经理们普遍与这波行情失之交臂。
“市场反弹我们最初加仓的是周期股，但没想到银行股却出现行情。”对于 2012 年年底这波行情，上海某基金公司股票型基金基金经理王敞（化名）坦言，在日常选股上一般遵循业绩确定性和可持续增长性，但在其内心，银行、水泥等周期品的基本面并不支持股价上涨。因此，虽然想着加仓搏一把反弹收益，但最终还是未能实施。
如果说选股偏好是基金经理个人心理因素造成的，那么年终排名干扰则是每个基金经理都不得不面对的外因。
显然，12 月的表现对基金年终排名至关重要。“都坚持那么久了，年终如果做错了连修正的机会都没有。操作思路上还是以稳为主，尽量不要犯错误。”不求有功，但求无过影响了王敞的节奏。虽然判断市场迎来超跌反弹，但是内心还是怕判断错误被套，因此他只能错过这波行情。
如果说 2012 年 11 月白酒的起落带动了基金排名上蹿下跳，12 月爆发的周期行情则让年终基金排名再次发生变数。长城品牌优势、国富中小盘等重仓周期品的 17 只基金，12 月涨幅超过 10%，排名提升百名以上，迅速进入第一梯队。受此影响，广发核心的排名则由年中的第 2 位滑落至第 11 名。
白酒股的价值判断
Q：CM华夏理财
A：北京某基金公司偏股型基金经理
Q：康美药业爆发的财务风险从公募基金的风控角度而言是否可以有效规避？
A：对于康美药业这类公司的财务风险，基金公司其实很难做到真正规避，基金经理所能做到的也只是对于上市公司实际价值的一个判断。比如康美药业在二季度之后的一波上涨已经高出了行业平均水平，理性的投资人应该选择逐步减少仓位，而不应像散户一样继续重仓追涨该股。
Q：公募基金讲究价值投资，但在实际操作中为何总是难以实现？
A：市场机制决定了这种情况。首先，公募基金在仓位上有一定限制，当基金经理对于未来市场判断不准时，他们因为有最低仓位要求，因此往往会拿出一部分仓位来选择“抱团持股”，这样会更安全；其次，排名机制很大程度上决定了基金经理的投资行为，为了各种排名，基金经理有可能会为一些利益而押注一些股票，一旦押错，对基金业绩必然会产生负面影响。
Q：如何看待基金今年数次追涨杀跌现象？本轮反弹，基金经理们的操作思路又是怎样的？
A：这个市场基金只是更大的“散户”而已，投资判断上往往会受到市场的左右。以此次反弹为例，基金经理们在介入时普遍滞后。当银行股反弹时，基金经理对于市场没有明确判断，在年终排名这个关键时刻，没有敢轻易加仓，结果错过了最好的反弹时机。等到银行股上涨一波后才开始逐步加仓，但实际已经错失了最好的加仓时机。
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