关于货币冲销的政策建议

余明

   从我国货币冲销既有实践来看，货币冲销是一个与国际收支顺差相联系的概念。由于我国国际收支顺差仍将在相当长的一段时期内存在，因此货币冲销将是一个长期的持续过程。然而，货币冲销过程并非是一个稳态的变化过程，它会随着国际收支态势的变化而发生动态调整。这样，在货币冲销的总体思路的既定前提下，货币冲销措施就必须随着我国经济金融发展态势的变化情况而进行合理调整。
灵活运用利率手段
    首先，需要破除“一定利差可防止套利资金大量流入”的利率平价认识误区。从理论上讲，如果一国已经实现资本自由流动，且金融市场跨境交易高度活跃，保持一定利差确实可以防止套利资金大量流入。目前，我国对资本项下的资本流动仍然采取严格管制，尽管一些热钱能够通过非正规渠道流入，但由于热钱跨境流动的成本很高，因而利差对短期资本流动的影响相对有限。不仅如此，由于担心市场利率上升会引起热钱流入，我国中央银行在进行货币冲销操作时，往往会采取相应措施人为压低市场利率，从而大大削弱了准备金率等货币冲销工具的最终政策效果。进一步讲，市场利率偏低又会加剧流动性过剩，而过剩的流动性又会推动资产价格不断上涨。由此可见，资产价格的过快上涨恰恰与偏低的市场利率紧密相关。因此，利用利率手段，抑制资产价格的过快上涨，应该是有助于抑制而不是吸引海外投机热钱的流入。
    其次，稳步推进利率市场化以便为利率工具创造良好的作用基础。应该说，近几年我国利率市场化建设成效显著，特别是上海银行间同业拆放利率作为货币市场基准利率地位的确立，大大加快了金融市场替代中央银行成为基准利率提供者的市场化步伐。但同时也应看到，利率市场化改革是一个长期的渐进过程。为了能够不断提升利率政策工具的作用效果，今后一段时期我国应进一步完善上海银行间同业拆放利率形成机制，扩大以其为基准的市场交易品种和规模，同时鼓励商业银行提升自主定价能力，特别是要完善内部资金转移、协议存款、利率互换、人民币理财等业务中的定价管理机制。
    再有，我国应根据国内经济金融形势灵活运用利率政策工具。灵活运用利率手段并不是指简单地调整存、贷款基准利率，而是指货币市场利率水平调整。事实上，我国的加息与发达国家的加息存在较大的差异，我国的加息改变的只是商业银行的存贷款基准利率，其实质是企业融资价格的变动，是一种管制利率的调整，与基础货币和货币供给量的联系相对微弱。而发达国家的加息以提高货币市场的隔夜拆借利率为操作对象，直接涉及中央银行的资产负债表调整，能够引起基础货币的变化，进而影响货币供应量与实体经济。因此，我们所主张的利率工具是以货币市场利率为主。
着力打破升值预期
    首先，当前的汇率政策要着力于打破升值预期。从目前情况看，解决汇率问题不仅仅是人民币的一次性升值，需有一系列结构调整政策配合，我们应该在采取各项政策解决经济内外失衡的同时，主动地、逐步地改善我国的汇率形成机制和形成合理的汇率水平。其中至关重要的是要打破市场强烈预期而造成的调控压力，应在根据经济发展需要测算一个较合理的汇率水平的基础上，以时密时疏、密疏不均、时高时低、高低不均的方式进行调整，加大汇率波动，彻底打破市场上可测算的升值预期，尽快将汇率调整到在一个时期内相对合理、稳定的水平。具体来讲，我国可以采取三个方面的措施：一是避免对汇率目标进行明确承诺。考虑到模糊的目标汇率能够增大热钱的投机风险，在一定意义上对投机起到阻遏作用，因此我国应避免对汇率目标进行明确承诺。二是进一步扩大人民币汇率波动区间。三是继续推动外汇市场特别是外汇衍生品市场的发展，丰富汇率风险管理工具。
    其次，建立多元化的、主动性的积极外汇储备管理体制，减轻外汇冲销干预压力。
    再有，继续加强资本管制的力度。诚然，在经济日益全球化的今天，跨境资本流动已成必然，资本市场一体化已成趋势，但我们的观点是人民币资本项目自由化步伐必须慎之又慎。与谈论资本项目的开放顺序和步骤恰好相反，我们认为应该更进一步加强我国的跨境资本流动监管。事实上，要想控制通货膨胀，又不想人民币快速大幅升值，那就必须通过资本管制来为利率、汇率政策腾出操作空间。姑且不论目前的资本管制究竟是否有效，进一步加强资本流动管理、对其疏导堵截肯定是目前各项外汇政策中成本最小、风险最低的措施。我们可以根据资本流入渠道尤其是针对隐性和非法短期资本流入的渠道，加强对外商直接投资、进出口伪报和个人外汇收支渠道资本流入的监测。具体来讲，我国可以采取以下措施：取消外资在各地享受的各种“超国民待遇”，减少假外资流入的诱因；完善外商投资企业利润售付汇管理政策，加大虚假外资流出的成本；加强对预收货款和延迟付款的管理；规范对贸易融资的管理，加强对进出口价格的核查；加强对境内外金融机构举借外债的控制和管理等等。
进一步完善公开市场操作
    目前，公开市场操作已经成为中国人民银行调控基础货币最重要的手段之一。当前，为进一步增强公开市场操作的作用效果，我国可以采取两个方面的措施：一是增加发行3月、6月、9月、12月期等短期国债品种，为中央银行冲销操作提供更多的工具。目前我国国债结构中，3-5年期的中期国债品种占绝大多数，近年来发行的国债更是以中长期品种为主。相比之下，美国1年期以下国债所占比重超过40%。由于国债品种期限普遍偏长，影响了公开市场操作效果，使得中央银行不得不主要依靠发行央行票据这一冲销手段。另外，还可以开发其它公开市场外汇冲销干预操作工具，进一步增加操作的双向性。政策性金融债券、央行融资券、央行信贷拍卖等都可以成为我国扩大公开市场冲销操作的选择工具。二是增加非固定公开市场操作方式。目前，中央银行公开市场操作室往往固定在周二、周四进行公开市场操作，有时可能会面临灵活性不足的问题。我国可借鉴欧洲中央银行的公开市场操作经验，增加非固定公开市场操作方式，一旦市场流动性出现比较大的变化时，可通过这一方式来回笼或投放流动性。
继续调整存款准备金率
    在对提高利率和人民币升值有所顾忌的情况下，提高存款准备金率仍然是目前最直接、见效最快的政策工具。从效果上，一旦上调准备金率，资金就会被有效地冻结，在央行决定降低准备金率之前，这部分资金会被永久固定。成本上，与央行票据相比，法定准备金政策具有明显优势。发行央票的利率成本在3%左右，而存款准备金率的利息仅为1.62%。正因为如此，央行为控制流动性可能仍会继续使用存款准备金率这一工具，连续小幅上调存款准备金率。目前，我国商业银行超额准备金率已经处于最低临界区间，当前商业银行已经无法通过降低超额准备金率抵消法定存款准备金率提高的紧缩效应。事实上，17.0％的法定存款准备金率已经开始对商业银行信贷投放形成实质性的紧缩效果。如果央行进一步提高法定存款准备金率，将会产生极为明显的信贷紧缩效应。
开发各种新的冲销干预工具
    为避免过度使用单一冲销方式可能带来的负面效应，可考虑采用多种政策工具进行综合冲销：一是继续加大央行票据的发行力度，同时注重新产品、新工具的研究开发，通过对各类票据的组合管理，提高货币政策的操作效率，降低货币对冲成本。二是鉴于再贷款浮息制度已经实行，央行可根据宏观经济形势，适当上调再贷款再贴现的基准利率，逐步增加对再贷款的回收力度，从而实现对冲外汇占款的目的。三是建立外汇平准基金制度，避免中央银行发行货币来增加外汇储备的被动局面。四是通过将中央财政在央行的债务证券化回笼部分基础货币，还可将央行现有的长期外汇资产证券化，以对冲外汇占款的增加。
    在数量型工具选择上，由于法定准备金政策具有较明显的成本优势，而且商业银行超额准备金率已处于最低临界区间，进一步提高法定存款准备金率将会产生极为明显的信贷紧缩效应。央行会继续使用存款准备金率这一工具，连续小幅上调存款准备金率。
    同时，央行需加强对价格型工具的灵活运用，包括加息的方式、幅度和时机的选择，人民币升值路径的变化，并抓紧完善价格型工具发挥作用所需的基础条件，推进利率市场化改革，疏通利率传导机制等。在汇率和利率杠杆协调关系上，当前会以汇率政策为主，利率政策根据宏观经济变化相机抉择。在三元悖论问题上，应采取充分的货币政策独立性、有变化的管理浮动汇率制及较强的资本管制，三者间的平衡取舍取决于各自的实施成本和效果。
    此外，还应尽可能地开发各种新的冲销干预工具，实现冲销方式的多样化和综合化。

摘自余明博士《中国货币冲销工具的选择与安排》

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