货币对冲压力持续增加条件下的困境

作者：余明

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发布时间：2010-12-10 20:30:55

摘要：货币对冲压力持续增加条件下的困境

余明

   在我国现行汇率制度和结售汇体制下，国际收支顺差的增加意味着外汇占款的增加，而外汇占款的增加又会引起基础货币投放的增加。为了控制国内货币供应量，中国人民银行必须采取相应措施冲销掉这种因外汇占款增加而多投放的基础货币。在这种情况下，我国国际收支“双顺差”规模的持续扩大直接意味着央行货币冲销压力的不断增加。我国央行仍需在较长一段时期内面对货币冲销压力持续增加的局面。
    在货币对冲压力持续增加的条件下，我国货币政策必然面临着三个层面的选择困境：第一个层面是货币政策最终目标的多重性及其内在冲突；第二个层面是货币政策中介目标选择困境；第三个层面是货币对冲操作工具选择上的困境。
货币政策最终目标的多重性及其内在冲突
    我国法定的货币政策目标是“保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长”。但由于中国人民银行的独立性有限，在实际执行货币政策时，央行往往会偏离法定货币政策目标，而要去兼顾就业与金融稳定等其它的社会目标。实际上，在20世纪90年代后期，发达国家均进入低通货膨胀时期，各国也面临货币政策目标的摇摆不定，但像中国这样明确要求货币政策实现多个目标的还属少见。货币政策的多目标约束自然引发了多重目标之间能否协调一致的问题。从理论上讲，由于多目标之间的相互矛盾，货币政策往往无所适从。当国际收支盈余与国内通货膨胀并存时，典型的“米德冲突”便出现了；丁柏根论证了实现n个政策目标需要n个独立的政策工具；蒙代尔则进一步提出了财政政策追求内部均衡，货币政策维持外部均衡的“政策搭配论”。在封闭经济的假设下，米什金（Mishkin，1995）也证明了物价稳定与充分就业之间存在矛盾。
    由此可见，即便不考虑法定以外的货币政策目标，我国货币政策目标还是存在多目标冲突。具体来讲，我国法定货币政策目标可以分解为三个：一是人民币对内币值稳定；二是人民币对外币值稳定；三是经济增长。不仅如此，货币币值稳定与经济增长之间存在先后顺序和主次之分，即货币政策首先和着重追求的是货币币值稳定，其次才是实现经济增长。从理论上讲，币值稳定是经济增长的基本前提，没有一个良好的、稳定的货币金融环境，要保持经济增长是根本不可能的。但在货币政策的实际操作过程中，币值稳定与经济增长之间却存在一定的冲突和矛盾。例如，经济增长客观上需要适度增加货币投放加以推动，但在现实操作中，中央银行很难准确把握货币的最佳投放量。一旦货币投放过度，不但会干扰经济的正常运行，引发通货膨胀，而且会与稳定货币币值的目标背道而驰。
    在我国经济改革初期，经济增长往往是政府追求的第一目标，其他宏观经济目标更多体现的是服务于经济增长目标。“27年来的经验证明，中国必须保持较高的经济增长速度。没有较高的经济增长速度，中国就不能解决就业、财政、不良债权、社会保障和收入分配等问题。换言之，如果中国在今后若干年内不能保持强劲的经济增长势头，就不能解决那些长期存在的结构性问题，其政治后果将非常严重。”因此，改革初期也是我国通货膨胀频发的时期，而通货膨胀对经济增长成果的严重侵蚀，也使保持币值稳定逐渐进入国家宏观经济目标集合。事实上，随着我国经济体制改革的深入进行，保持较低通货膨胀率的意义远远超过了追求短期经济增长的效用。这一点美国的经验尤为值得借鉴，上世纪80年代初期美国遭受了严重的通货膨胀，当时的美联储主席沃尔克不惜付出高利率和低增长率的代价，坚决采取紧缩货币的政策，实现了物价稳定，而这为美国在90年代经济长时期的快速增长打下了坚实的基础（余永定，2006）。在经历了80年代末和90年代初两次严重的通货膨胀以后，中央政府已经逐渐意识到保持货币币值稳定的重要性。换句话讲，对于中国的转轨经济而言，只有创造一个现实的和预期的物价都非常稳定的环境，才能鼓励企业投资、居民消费，才能保证经济实现稳定的、有效的增长。在这种情况下，1995年“保持货币币值稳定”的目标首次以立法的形式在《中国人民银行法》中得以确认。
    在货币政策的实际执行过程中，保持人民币对内币值和对外币值稳定往往要求央行执行方向相反的货币政策。根据克鲁格曼（由蒙代尔三角衍生）的“三元悖论”，汇率的稳定性、资本自由流动性和货币政策的独立性三者是不能并存的。进一步讲，当一国参与国际经济活动时，只能在资本自由流动、实行固定汇率、独立的货币政策三者中选择两个，而不能同时达到三者的平衡。事实上，几乎所有西方的经典金融理论都证实了利率与汇率不能被金融管理部门同时控制。由于利率与货币供应量是货币政策的两个重要的工具变量，这一矛盾在我国就表现为固定汇率与货币政策自主性之间存在刚性冲突。一方面，为了维持人民币汇率的稳定，央行则必须不断干预外汇市场，而这种干预必然导致基础货币的扩张。另一方面，2003年我国一直存在投资过热倾向，而投资过热往往又是引发通货膨胀的主要原因，因而近一段时期我国最主要的货币政策目标是抑制投资的过快增长。为了抑制投资的过快增长，央行必须抑制货币、信贷的增长速度，适当提高利率水平。保持人民币汇率稳定与抑制投资过热这两个目标之间便存在互为掣肘的关系。
    不仅如此，为了抑制由于外国投机资本流入而引发人民币升值压力，央行在制定货币政策时还必须充分考虑中美利差问题。在国际金融危机发生之前，美联储采用“慎重有序”的方式，从2004年6月30日开始连续17次提高联邦基金利率，到2006年7月3日，美国联邦基金利率已高达5.25％，这一时期中美利差呈现扩大趋势，从而为中国人民银行使用利率政策工具调控经济提供了操作空间。为了防止国际金融危机和金融市场动荡对经济增长产生负面影响，美联储开始实施量化宽松的货币政策，将联邦基准利率从5.25%连续下调至0～0.25%。在这种情况下，我国利率政策的操作空间被大幅压缩，货币政策调控面临着进退两难困境。
    由此可见，尽管中国法定的货币政策目标相对简单，但在实际操作过程中，许多目标是相互冲突的。这样，在很多情况下，中国货币政策操作往往是在不同目标之间徘徊，其政策效果当然也就大打折扣。
货币政策中介目标选择困境
    我国从1984年人民银行专门行使中央银行职能到1998年间，宏观经济的调控手段基本依靠现金投放和信贷规模的控制。在计划体制下这些指标完全受控于货币管理部门，与其说是中介目标，不如直接当做政策工具（夏斌，2001）。随着市场化改革和金融深化的不断推进，央行对信贷规模的控制能力大为减弱，信贷规模管理作为货币政策的中介目标失去了其存在的合理性。在这种情况下，中央银行只好调整货币政策中介目标和政策工具。1993年央行首次向社会公布货币供应量指标，并于1996年起采用货币供应量M1和M2作为货币政策的调控目标。1998年央行取消贷款规模控制，货币供应量正式成为我国货币政策的中介目标。
    然而，从我国正式确定M2为货币政策中介目标，M0和M1为观测目标开始，货币供应量的目标值一直没有实现过。事实上，中介变量M1、M2的实际增长率频频偏离既定目标，表明中央银行已经很难完全控制货币供给量。例如，2005年中国人民银行公布的两个层次货币供应量目标增长率均为15%，可实际的执行结果是，M2的增长率达到了17.6%，远高于目标值，同时M1的增长率仅为11.8%，又远低于目标值。当然，造成中央银行对货币供应量的可控性不理想的原因是多方面的，既有货币乘数，也有基础货币方面的影响，同时还存在着另一个影响因素，即在现行的结售汇制和汇率机制下，央行很难根据中国宏观经济形势的变化有效地和主动地控制基础货币的增长率。实际上，中国货币供应量的增加并不仅仅取决于中央银行的意愿和行为。从基础货币的投放到货币供应量的增长要经历一个传导过程，这个过程中商业银行行为、经济体制约束都会产生较大的影响。因此，总体上看，随着我国经济市场化程度的提高，货币供给量的内生性不断增强，中央银行在大多数情况下无法准确实现既定的调控目标。
    进一步讲，我国基础货币和货币乘数内生性的逐步增加决定了货币供给量作为中介目标的内在缺陷。一方面，在货币冲销压力持续增加的情况下，央行基础货币的投放具有很强的被动性。另一方面，由于货币乘数是由法定存款准备金率、超额存款准备金率、现金比率、定活存款比率等多个因素共同决定，而央行能够控制的只有法定存款准备金率，因而货币乘数变化对于央行而言也是无法控制的。在这种情况下，货币供应量作为中介目标的有效性大打折扣。与此同时，尽管我国货币市场利率已经完全放开，但由于存贷款利率仍未实现市场化，在这种条件下利率也不适宜担当货币政策中介目标的重任。由此可见，现阶段我国货币政策中介目标的选择也存在两难困境。值得强调的是，由于现阶段我国货币政策传导主渠道——信贷渠道属于数量型传导，因而数量型中介目标可能会比价格型更加实际和有效。从这个意义上讲，尽管将货币供给量作为中介目标具有一定的局限性，但它却是我国现阶段最合理、最有效的货币政策中介目标。
    摘自余明博士《中国货币冲销工具的选择与安排》