提振消费理念下如何避免低效投资冲动？
李迅雷/文
投资和消费均属于内需，都是稳增长的利器。但投资和消费的功能有所不同，投资最终可以形成资本，增加供给或扩大产能，消费则是用来满足人们的物质和精神的需求；尽管投资和消费都可以贡献GDP，但在财政资源有限的情况下，需要比较投资和消费的乘数效应来决定如何分配用于投资或用于消费的财政支出比例。时至今日，在扩内需的大框架下，学界对于稳增长政策应该更侧重于投资，还是更侧重于消费，存在一定争议。
笔者认为，不同的经济发展阶段、不同的外部环境、人均GDP水平、不同的居民收入结构、人口老龄化水平和城市化率等，决定了政策刺激的方向和力度。当前形势下把促消费放在首位无可厚非，而且中央经济工作会议也明确要大力提振消费。以下从四个维度来论述促投资或促消费政策的孰重孰轻及如何发力。
从经济大循环的角度看应该促投资还是促消费
2020年，中央提出“构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”，因为经济循环畅通才是经济可持续发展的前提。但国内大循环很长时间以来就存在堵点，如面临部分行业产能过剩、有效需求不足等长期问题；自2012年底至今，我国的PPI在大部分时间内均为负值。
今年国际大循环又受到一定阻碍，原因是特朗普上台后实施高关税政策，尽管贸易谈判最终结果尚不明朗，但预计今年出口将出现负增长，这可能又将导致一批出口商品会转向内销，加剧了产能过剩问题。我国人口占全球比重（17.5%）与制造业增加值占全球比重（31%）存在较大缺口，故部分行业的产能过剩有其必然性。
对此，是否需要大力促消费及提高投资效率，已不再是争论焦点，当前更应聚焦于扩大消费。这些年来民间投资增速总是在零和负值中徘徊，且2021年后房地产进入下行周期，房地产投资持续负增长，每年增速均约为-10%左右。此外，房地产市场的不振和较低的产能利用率拖累经济，地方政府土地出让金收入大幅减少，隐性债务压力加大，地方债务（一般债加上专项债）增速大致为GDP增速的三倍以上，这势必会打击地方政府的投资意愿，也影响了国内经济的良性运行。因此，在当前经济形势下，推动居民部门消费增长已成为必然选择。
从居民收入结构和增长率看如何才能促消费
促消费一方面是要提供良好的消费场景且适销对路，但另一方面，是要让居民收入增速加快。由于我国居民部门的最终消费对GDP的贡献不到40%，而大部分国家都在50%以上，如美国为68%，日本55%，印度60%。故要提高我国居民部门的消费水平，应该让居民部门可支配收入的增速超过GDP的增速，目前居民收入增速基本与GDP增速同步。增加居民收入，还可以从提高社会保障，如养老、教育、医疗等方面提供更多更好的公共服务，从而让居民敢消费。
此外，从居民收入结构不平衡的角度来看，促进消费的关键在于改善居民收入分配结构。从国家统计局家庭调查大队的抽样调查结果看，长期以来我国居民可支配收入占GDP的比重徘徊在43%到44%之间，这一比例显然偏低；但另一种统计，即从国民经济平衡表下的资金流量表数据显示，住户部门的可支配收入占GDP的比例约为60%，与国际平均水平接近。
值得注意的是，这60%的居民可支配收入中，低收入、中低收入、中等收入、中高收入和高收入群体的份额各占多少并不清楚。因为两种统计方法的差异高达16个百分点，如果按照居民可支配收入接近国际平均水平60%的占比，我国居民消费对GDP的贡献就不应该那么低；如果按照44%的占比，居民存款总额似乎又不应该那么高（截至今年四月末，居民银行存款已达到160万亿元）。因此，可能的解释是中低收入群体在居民可支配总收入的占比严重偏低。这就需要提高中低收入群体的收入增速，从而提高他们可支配收入的占比。
我曾经做过测算，在居民可支配总总收入不变的情况下，如果中低收入群体的收入占比（假设目前占比为30%）能够提高1个百分点，则可以增加2500亿元的消费额增量。这是因为高收入群体的边际消费倾向低，而中低收入群体的边际消费倾向高。而要缩小居民收入差距，就需要加速推进财税体制改革，尤其是个税改革。
今年由于出口对GDP的贡献会显著下降，或为负贡献。而GDP的增长目标又为5%，那么，社会消费品零售总额的增速应该要超过5%，而去年只有3.5%。
从优化财政支出结构的角度来扩大消费、提高投资效益
从财政支出的结构看，它对于经济结构的长期影响不容忽视。目前，在国家的财政总支出中，约85%左右的支出集中在地方政府，中央政府的占比相对较小，这是因为中央转移支付给地方规模越来越大，超过10万亿元。目前约85%的财政支出由地方承担，仅15%由中央支出，显然这一比例不利于中央财政在宏观调控中发挥更大作用。西方国家通常有50%以上的财政支出属于中央政府的，从而提升宏观调控的效能。
由于中央和地方之间的分工不同，中央对地方进行政绩考核，这种考核方式会直接影响地方政府的行为模式。例如，由于近年来稳增长的重要性提高，对地方GDP增长目标的考核权重就会加大，为了完成考核指标，地方政府应该更倾向于拉动投资，因为投资是快变量，而消费是慢变量。我国官方文件明确强调“让消费在经济发展中起基础性作用，让投资在经济发展中起关键性作用”，但由于地方每年都面临GDP增长目标等的KPI考核任务，而通过投资来拉动是有抓手的，靠消费拉动缺乏抓手，且见效慢，这就可以解释为何我国投资（资本形成对GDP的贡献长期维持在42%左右，是全球平均占比的两倍多）。
再举一个例子。即为何各地在投资新能源、电动车、芯片及其他高端制造业方面存在一哄而上、投资同质化竞争，进而导致产能过剩的现象？例如，当前我国制造业在光伏、锂电池、新能源车、功率半导体领域产能均超全球需求总和。这是否也与考核机制有关，即要求地方大力发展高新技术产业、实现新旧动能转换等的考核指标有关？
如果确实与此相关，解决方案有两种，一种是优化考核指标，如把消费占GDP的比重作为考核指标，或者把投资效益（投资回报率、资产负债率等）作为考核指标。另一种方案就是减少转移支付规模，相应增加中央政府的事权和财权，减少地方政府的事权和财权——这将有利于增强中央政府的宏观调控能力，实现全国一盘棋。
今年《政府工作报告》首次提出“投资于人”，这与促销费一脉相承。因为把更多资源投入到人的发展和保障上，这有助于人力资本的增值。因此，在政策执行过程中，必须将“以人为本”的理念落实到实际操作中及地方政府的政绩考核中。如加大医疗、教育培训和养老、生育等方面的投入，推动农民工市民化、鼓励生育等举措，可以进一步提高劳动力素质。在高质量发展的要求下，对人力资本的投资一定会有长期回报。
顺应人口变化趋势，扩大投资和消费的乘数效应
从老龄化加速和人口流动的大趋势来看，如何提高投资效益和发挥消费的乘数效应非常重要。我国自2021年人口总规模达到最高点以后，连续三年总人口减少，估计到2027年总人口将跌破14亿，到2039年跌破13亿。另一方面，人口老龄化加速为社会保障体系带来了巨大压力。中国自2021年步入深度老龄化，即65岁以上人口占总人口的比重超过14%，预计到2030年该比重将达20%以上，进入超老龄化社会。
即中国只用了9年时间进入超老龄化国家，而当年日本用来12年时间、法国用了24年时间、德国用了36年时间。由于老龄化进程远快于其他国家，则财政支出结构需要进行及时调整，以应对加速老龄化的需求。因为从全球看，深度老龄化社会均是消费型社会，而且从深度老龄化到超老龄化过程中，GDP增速都会下一个台阶，消费对GDP的贡献明显扩大。
我国加速老龄化过程中，比当初步入老龄化的国家有两个显著不利因素的是“未富先老”和“为富先债”，因此，提高投资效益和提高消费乘数，即消费对GDP的贡献率均显得非常重要，这样可以降低债务的增速。
在人口流向方面，尽管户籍制度等限制因素仍然存在，但人口流动的方向，即从农村向城镇流动、从北方向南方流动以及从西部向东部流动，都呈现长期特征。为了有效配置资源，基础设施投资应该顺应未来十年的人口流动的特征和方向。例如，人口密集度不断提高的地区将需要增加基础设施投入，以提升劳动生产率和整体经济效率。
如果简单地把固定资产投资总额作为分母，GDP作为分子来构成投资乘数，那么，我国已经有超过十个省的投资乘数小于1，且这些省份绝大部分属于人口净流出地区。由此可见，投资流向与人口流向相反的话，投资乘数会比较低，债务增长会比较快。
中国的基础设施规模在全球已经遥遥领先，如高铁总里程占全球60%以上，高速公路、地铁总里程占全球40%以上，相比之下，人口只占全球17.5%。因此投资乘数的下降是必然的，如这些年来，城投债的回报率（ROIC）不断走低，从2011年的2.23%降至2023年的0.46%。美国早在70年代就出现了铁锈地带，故今后投资一定要考虑区域的人口变化情况，注重投资预期回报率，尤其看能否带来持续收入和现金流。
在人口老龄化加速和人口从城镇化走向大城市化的过程中，人口的集聚度会显著提高，即大城市的人口越来越多，中小城市、偏远地区的人口减少。在这种情况下，服务消费的乘数效应将大于商品消费。
而且，服务消费对于吸纳就业也是非常有利的。美国总就业中83%分布在服务业，德国和日本也有70%，因此，大力发展服务业、提高服务消费的比重，既顺应老龄化加速的需求，也符合人口集聚度加大的逻辑。
（作者为中泰国际首席经济学家；本文为其在CMF宏观经济热点问题研讨会上的发言）
责任编辑：刘锦平 主编：程凯
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