汪涛：新冠病毒肺炎疫情爆发，下调2020年经济增长预测至5.4%

汪涛

近几周，新型冠状病毒肺炎疫情牵动人心，我们希望疫情能够很快得到控制。根据最新公布的信息，截止2月2日晚8点，新型冠状病毒累计确诊14482例（其中死亡304例），疑似病例19544例，并且依然在快速增长。相比之下，2003年中国内地共5327人感染SARS（非典）病毒，其中349人死亡。湖北省16个城市相继宣布“封城”，限制非必要的物资和人员出入。国务院将春节假期延长至2月3日，而大多数省市要求企业不得早于2月10日复工，湖北省则要求不得早于2月14日复工。此外，2020年1月30日，世界卫生组织宣布将新型冠状病毒疫情列为国际关注的突发公共卫生事件（PHEIC）。此前，香港地区和很多国家已暂停了部分或者全部往来中国内地的列车和航班，部分国家地区还限制了所有中国内地旅客入境。

新型冠状病毒肺炎疫情影响严重，下调GDP增速预测

在现阶段评估疫情对经济的影响十分困难。目前还很难判断本次疫情将会持续多久、有多严重，尤其是考虑到本次疫情爆发正值春运时期。各级政府部门的防疫措施对遏制疫情扩散尤为重要，而消费者的情绪会在很大程度上影响其消费行为。此外，政策支持也会部分抵消疫情对经济的冲击。因此，我们主要希望本报告可以为投资者提供一些分析疫情对经济影响的视角和相关的重要参数，并更新我们在基准情形下的主要经济指标预测。

如果新冠疫情可以在今年一季度得以控制（即3月之后新增确诊病例非常少），我们预计其对经济的冲击至少会和2003年非典相当。我们估算非典疫情对2003年二季度GDP同比增速的拖累为200个基点，二季度季调后GDP环比折年增长率从一季度的12%大幅放缓至3.5%。从本次新冠疫情情况来看，一方面，疫情扩散和相关企业停工到目前为止主要发生在春节假期，在此期间企业生产活动通常基本停滞，而非典的爆发则主要是在2003年的4-5月份。但另一方面，本次受疫情和企业停工影响的城市和地区大幅超过非典时期。

我们的基准预测情形是本次疫情在今年一季度得以控制，在此情形下，我们预计疫情对今年一季度GDP同比增速的拖累大约为210个基点，一季度GDP同比增速可能会放缓至3.8%，季调后环比下跌1.5%（折年增长率）。在这之后，随着此前被抑制的消费需求得到释放、企业恢复生产活动，再加上政策支持进一步出台和落地，二至四季度GDP增速应会有所反弹。整体而言，我们预计2020年全年GDP平均增速为5.4%。

来源:CEIC, 瑞银证券估算

预计消费及相关领域会受到明显冲击。由于春节假期延长、旅游景点和娱乐场所关闭、会议和活动取消、居民自我隔离，以及多个城市之间和部分大城市内交通路线封闭，商品和服务消费应都会受到负面影响。一季度客运量可能同比下跌30%以上（2003年二季度同比下跌24%），而春运期间同比跌幅可能超过70%（不过部分由于居民推迟返程计划）。旅游活动预计会大幅走弱，一季度旅游收入可能同比下跌70%以上（2003年二季度同比下跌64%）。包括餐饮、娱乐、物流等在内的服务消费也可能会有所放缓。不过，目前电子商务和线上消费占整体消费的比重已大幅上升、今非昔比（而2003年则规模极小），应能部分抵消线下消费所受冲击。我们预计一季度整体社会消费品零售增速会放缓至少5个百分点（2003年二季度增速降幅为2.4个百分点）。

被抑制需求有望在疫情受控后得以释放，但无法完全弥补一季度缺口。在延长的假期结束、未来疫情得到控制之后，部分出行和旅游活动有望回暖，但外出餐饮等领域所损失的需求可能难以完全弥补。此外，企业延迟复工和消费需求下滑可能对很多中小企业造成冲击，这将导致整体失业率上升、居民收入增速下滑。我们预计2020年整体消费实际增速放缓至5%，其中私人部门消费实际增速放缓至仅4%。值得注意的是，居民消费占GDP的比重比2003年低3-4个百分点，而服务业占比则提高了12个百分点至54%。

固定资产投资和房地产活动所受冲击可能小于消费，但应大于2003年非典时期。2003年二季度中国的固定资产投资和房地产活动非常强劲，部分由于在非典爆发前整体经济增长动能非常稳健，而且疫情主要集中在个别省市，当时政策也比较宽松。从这次情况来看，本次疫情爆发前全国整体经济增长动能并不强劲，而且疫情已经扩散到了全国所有省级地区，同时有更多的地区“封城”，超过1/3的省份将假期延长了10天以上（日历日）。如今全国交通物流和产业分工深度融合，相关限制会给生产活动和供应链造成超越以往的影响。此外，2003年中国正经历房地产活动高速增长和固定资产投资热潮，而如今房地产市场面临一定的下行压力，而中美贸易相关的不确定性也持续令企业资本开支承压。因此，我们预计一季度中国整体投资和工业生产活动也会放缓，但随着宽松政策出台和实施、被抑制的需求得以释放，二至四季度投资增速有望反弹。

预计服务贸易所受影响程度要大于商品贸易。鉴于工作日减少、交通运输和企业复工延迟，我们预计2月和一季度贸易数据会大幅走弱，但2020年整体进出口可能仅会小幅弱于我们此前预测。我们将全年商品出口增速预测从2%下调至1.3%，将商品进口增速预测从3.6%下调至3.2%。但另一方面，跨境出行和旅游可能会受到较大冲击，特别是考虑到世界卫生组织已将新型冠状病毒疫情列为国际关注的突发公共卫生事件（PHEIC）。虽然世卫组织不建议实施旅行和贸易限制，但多个国家和地区已经发布了旅行警告，并取消或者大幅减少了来往中国内地的直飞航班。我们现在预计2020年全年中国内地入境旅游下跌50%、一季度跌幅最为明显，出境旅游下跌30%、一季度同比跌幅可能超过60%。内地赴香港旅客可能在一季度下跌80%-90%，且难以快速好转。出境旅游减少预计会小幅推升2020年的经常账户顺差。

我们目前维持汇率和通胀预测不变。中国整体经济增速面临下行压力、投资者信心可能走弱、政府可能会进一步放松货币信贷政策，这些会给人民币汇率带来贬值压力。但是，在中美第一阶段贸易协议中，中国承诺避免竞争性贬值、保持汇率稳定，且经常性账户顺差预计会小幅扩大，这些应能对人民币汇率提供一定支撑。因此，我们维持2020年底人民币对美元汇率为7的预测不变。对通胀而言，由于交通运输管控等限制，部分食品和重要物资的价格涨幅可能会高于往年，但消费需求走弱则可能导致其他商品价格走弱。整体而言，我们维持2020年CPI增速3.3%的预测不变。

政策宽松有望进一步加码，但政策空间较为有限

当下中国所处的经济环境不同，政策空间较为有限。尽管2003年二季度GDP增速大幅放缓，但2003年全年增速仍从2002年的9.1%加快至10%，主要受益于出口和国内投资需求较为强劲、以及政策的支持。而目前整体外部环境对中国并不有利，房地产市场和工业生产也不再处于快速扩张期（实际上中国近几年一直在去产能），更重要的是，如今政策空间也较2003年更为有限。在全球金融危机之后，中国整体宏观杠杆率快速攀升，现在的水平远高于此前。尽管财政扩张仍有空间，但经历了多年来大规模基础设施建设后，能否继续大幅加码基建投资也面临现实约束。因此，我们认为未来政策进一步宽松的力度可能较为有限，难以完全抵消本次疫情造成的冲击。

进一步财政宽松：定向财政支持、减税降费、加码基建投资。虽然政策空间可能较为有限，但我们认为政府肯定会加大政策支持力度。我们预计政府会：1，对部分受疫情影响较大的行业（例如旅游、交通运输、住宿餐饮、零售等）和小微企业减免税费；2，增加医疗领域支出，包括对感染新冠病毒的人员给予补贴；3，加大就业支持和社会保障力度。截止1月29日，各级财政已累计下达疫情防控补助资金270亿元，未来很可能会投入更多资金。在疫情得以控制之后，我们预计政府会增加对基建投资的融资支持，推动2020年基建投资增速反弹至8%以上，部分抵消消费需求的下滑。

进一步货币宽松：增加流动性投放，引导利率下行。2003年非典期间，政府延续了宽松的货币和信贷政策，M2同比增速从2003年3月的18.5%上升到8月的21.7%，虽然9月央行提高了存款准备金率，但此举部分是为了对冲外汇流入。今年，我们预计央行会提供更多流动性支持来确保企业和市场的平稳运行（本周末央行宣布将在2月3日开展1.2万亿元公开市场逆回购操作投放资金，并将向银行提供3000亿元低成本专项再贷款资金用于向应对疫情的重要企业提供信贷支持）。此外，我们现在预计央行会在年内至少再降准100个基点，时点可能在2月和二季度分别降准一次。我们预计MLF利率的下调幅度会超过我们此前预计的10-15个基点（可能会下调15-20个基点），未来1-2次下调可能在2-3月份。LPR下调幅度可能会更大，或超过30个基点。随着市场流动性增加、经济增速放缓，我们预计一季度市场利率会显著下行，2020年底10年期国债收益率可能为2.8%（比我们此前的预测低20个基点）。鉴于信贷需求可能走弱，我们维持2020年整体信贷增速为11.4%的预测不变（比2019年高0.5个百分点）。

大规模刺激房地产市场依然可能性较低。我们预计一季度房地产销售会大幅走弱，同时疫情会导致建设活动推迟。在我们的基准预测情形下，一季度疫情得以控制，二至四季度此前被抑制的需求会得到释放、建设活动有所回暖，因此全年房地产销售和投资应不会受到太大影响。鉴于房价依然高企、政府仍然担心房地产泡沫，我们依然认为目前政府会避免大规模刺激房地产市场。但如果二季度及之后的房地产建设和投资仍持续大幅下跌，则政策可能有所微调。此外，部分城市可能会继续通过户籍改革和人才引进政策来小幅放松限购，房地产开放商的融资条件也可能会继续边际放松。我们维持2020年房地产销售面积下跌2-4%、房地产投资增长4-6%的预测不变。

悲观情形和下行风险

如果疫情高峰持续到二季度，2020年中国GDP增速可能会在5%以下。鉴于目前还很难判断本次疫情将会持续多久、有多严重，因此我们上述基准情形下的预测和实际情况可能会存在较大偏差。如果本次疫情在二季度才得以控制（2003年5-6月份气温转暖曾帮助遏制了非典疫情），那么对出行和交通的管控可能会持续更长时间（即便比现在有所放松），整体经济会受到更大的负面影响，留给政策来抵消冲击的时间也将更短。在此情形下，我们预计2020年中国GDP增速会降到5%以下。当然，在乐观情形下，如果疫情能在2月份（而不是3月）得以控制、3月初出行限制基本取消，则经济所受负面影响也会比我们的基准情形预测要小，但2020年GDP增速可能仍难以达到6%。

我们的预测面临的风险偏下行。截止本报告发布，本次疫情新增的确诊案例仍持续增加，而春运返程尚未达到高峰。此外，工厂和企业的延迟复工、以及交通管制给生产和投资带来的下行压力可能会比我们预计的更大，尤其是对民营和小微企业。鉴于外部环境已存在一定挑战，同时企业信心也较为疲弱，政策的支持效果可能不及以往。因此，我们目前2020年GDP增速预测面临的风险偏下行，如果疫情事态有新的进展，我们也会及时重新评估我们的预测。

整体经济长期的增长趋势和结构性转型方向不会改变。我们相信本次疫情对经济的冲击是一次性的，不会改变中国经济的长期增长趋势。随着疫情得以控制、经济活动恢复常态，我们认为此前被抑制的需求会得到释放，企业经营有望回暖。在我们的基准情形下，2021年GDP增速有望反弹至接近6%，在悲观情形下2021年的反弹幅度可能会更大。此外，尽管疫情可能给消费带来较大冲击，但中国经济再平衡、服务业占整体经济比重逐步上升、科技升级等长期趋势不会改变。

（作者为瑞银亚洲经济研究主管，首席中国经济学家）

责任编辑：徐芸茜 主编：程凯

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