为何资金净流出 人民币还上涨？

冉学东

最近人民币升值势如破竹，今年已经上涨超过4%，这个涨幅始料未及。不过更加让人困惑的是，与人民币的升值相反，资金却是净流出的，一般而言，资金流出，说明投资者更看好境外资产，人们用人民币换外汇，人民币应该下跌才是，个中原因值得探讨。

7月份外汇局公布的结售汇逆差规模是155亿美元，在进出口保持顺差的情况下，结售汇持续逆差，这说明贬值预期更为主要。

有人分析认为，这个逆差中，银行代客结售汇逆差63亿美元，银行自身结售汇逆差92亿美元。银行自身结售汇逆差不能反映贬值预期，而银行代客结售汇才最具典型性，而这63亿美元中，有一部分是过去签约，当月履行的，也不能反映当月的贬值预期，这样一算能代表当月预期的数额就很小了。

这个分析看似细致，但是思维上却有一个重大的逻辑漏洞，7月的数据结构如此，过去的数据结构也是如此，反映预期应该看的是变化趋势，而不是仅仅纠缠在结构上。

其实，从变化趋势上看，今年1月结售汇逆差192亿美元，环比下降59%；2月101亿美元，环比下降47%，3月结售汇逆差116亿美元，4月149亿美元，5月171亿美元，6月209亿美元，7月155亿美元。

从以上数据变化趋势看，我国银行结售汇数据属于剧烈震荡型：今年初一二月份大幅下降，从3月份开始又逐渐小幅上涨，7月又出现下滑。

这个变化趋势说明一个什么问题呢，我们回顾市场，就应该清楚去年后半年监管层恢复并严格执行此前的关于资本管制的政策，同时对个人购汇，企业境外投资出台了诸多限制措施，这一系列的政策导致结售汇逆差在1、2月份出现大幅下滑。到了三月，这个因素逐渐消失，由于美元汇率下滑，导致人民币汇率出现上涨，这时候人们的贬值预期开始出现动摇，反映在结售汇数据上，就是结售汇数据出现平稳波动。这么大一个经济体，区区几十亿美元的波动，不能说明什么。

这说明，对于人民币的预期正在扭转之中，市场交易的价格在扭转人们的预期，但同时流出的惯性仍在，当然力度大大减缓了。未来人们的预期是否能真正扭转，还要继续看市场表现，以及进出口差额。

不过有一点也要注意，如果人民币升值过猛，同时有人从长期来看预期人民币还会贬值的话，可能就会产生抄底心理，结售汇逆差可能扩大，不过目前来看不是很明显。

从国内经济来看，趋势在走向有利于人民币汇率的方向，首先的一点是最近两年的供给侧改革大大缓解了人们的债务通缩预期，因为债务清偿，会导致资产价格下降，企业投资萎缩、破产增多、贷款下降，经济进入恶性循环，这是大萧条的一个重要原因。这个理论是经济学家费雪提出的，去年关于这个理论，央行曾经做过表态。

显然庞大的企业和地方政府债务引发了政府的注意，去产能、去杠杆开始大力度实施，尤其是对煤炭、钢铁等黑色系产能的淘汰，在加上今年以来全国范围内严格环保督查，从客观上对产能出清起到了相当大的作用，由此导致的煤炭、钢铁、有色等大宗商品价格的上涨，使得大型国有企业从严重的亏损进入利润修复，赢利可以作为清偿银行贷款的基础，而且还可能引发其他投资，这一点对于人民币汇率是一个本质的支撑。

从汇率市场而言，由于欧元上涨，美元下跌，从而引发人民币兑美元的上涨；不过内部经济的进一步风险释放，是更为根本的。一个表征是，今年以来，cfets人民币汇率指数一改此前的贬值趋势，开始由逐渐稳定，过渡到最近两月的小幅上涨。

未来人民币汇率还是决定于两个因素：一个是美元的走势，美元是否还会继续贬值；一个是国内经济状况，供给侧改革后，国内经济是否还能出现新的动力和增长点，民间投资是否能跟上等等。

责任编辑：冯樱子 主编：冉学东

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