钮文新：中国央行应当转变负债方式

1、法定存款准备金是央行负债，但这样的负债实际是长期剥夺商业银行负债获得的。中央银行这样的负债方式成本和代价极大，所以应当借机转变。

2、美联储负债是它们所发行美元，而资产是债券。这样的货币发行方式不仅没有多少成本，而且对美国经济建设有好处。因为，央行持有债券不仅可以为债券增信，使得美国国债利率长期保持低位，而且等于直接向美国政府透支，强化了美国政府的财政负债能力，加大了美国国债市场容量和市场流动性。更重要的是，美联储这样的资产负债方式可以收放自如，直接且有效控制国债收益率，调节市场利率基准。

3、但是，中国不然。中国央行以上收商业银行的部分存款（负债）当做自己的负债，对应的资产是外汇储备，并以外汇占款向市场发行基础货币。这部分资产负债基本与央行日常市场利率控制无关。所以，如果要调节市场利率还需要央票、正逆回购、MLF、再贷款等其他货币工具。这当然会使中国央行的资产负债表显得极其庞大，而且货币政策效率低，不适宜利率调节，而更适宜量化调节。

4、理论上的问题是，法定存款准备金算不算基础货币？如果我们确认它是央行负债，那当然应该属于基础货币。所以，央行“降准”等于降低负债，那与之相对，应当降低哪块资产？按照“提准”的理由，法定存款准备金应该是对应外汇储备，也就是说，外汇储备减少是“降准”的唯一理由。这就麻烦了，如果外汇储备不降低，那就无法找到“降准”的理由。

5、有人说，不是可以用SLF或MLF，以及逆回购等货币工具替代“降准”，同样是向市场注入流动性？表面看可以，但从原理上、理论上看，不行。因为，MLF\SLF\逆回购等都属于有抵押借贷行为，货币投放与资产一一对应，所以在人民币汇率不变的情况下，MLF\SLF\逆回购无法填充“因外汇储备减少和法定存款准备金之间差额”，除非人民币贬值。现在的情况可能就是这样，因为人民币贬值，所以必须有相对较多的人民币法定存款准备金对应当前数量的外汇储备，并使得外汇储备与法定存款准备金之间依然保持着一一对应关系。

6、这很麻烦。麻烦在于外汇储备固化了法定存款准备金，那么对商业银行而言，非常重要的一块负债（存款）将被中央银行长期锁定，而中央银行能够给予商业银行的流动性都是相当短期的。这实际等于央行货币操作“锁长放短”，必然导致中国金融短期化、杠杆化、货币化、套利化，最终牺牲资本市场，牺牲实体经济。

7、更重要的问题是，随着存款的短期化，杠杆的增加，必然导致存款名义数量不断上升，从而不断推高法定存款准备金，增多的法定存款准备金对应减少的外汇储备，势必加大人民币贬值压力。有人会说，央行可以用其他工具对冲，以增加资产。但现在没有看到好的工具，因为其他工具负债和资产是平衡的、一一对应的、无法单纯增加资产去对应法定存款准备金扩张所增加的负债。

8、很明显，目前中国央行的资产负债结构成本代价巨大。第一，减少了商业银行运用资金的效率，商业银行少赚的钱，就是中央银行的消耗；第二，这部分金融资源不仅没有正收益，反而还要央行付利息，这又是数以千亿计的成本；第三，长期“锁长放短”给中国金融造成的扭曲，给中国实体经济带来摧残更是难以计数；第四，央行资产负债表庞大，表面看大量发钞，但短期套利膨胀，而对实体经济实际是资本供给严重不足。

9、怎么办？一方面央行要尽量改变资产负债结构；另一方面，一个长久没人提及的改革需要尽快实施，这个改革就是中国必须实行“国债余额管理”，以大量短期国债存量，有效改变央行资产负债。

（主编 张学光）

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