非商业头寸7.7大撤退，商品市场实质调整

   6月信贷新增1.5万亿！这样的数字令人吃惊吗？是的，它甚至让人窒息。令人鼓舞吗？哦不，在笔夫看来，简直就是惊恐。
    惊恐什么？惊恐的是政策会不会转向。单月增长1.5万亿，半年增长7万亿，对于这样的数据，我想没有什么人可以泰然处之。
    政府方面做出明确的政策转向表态是没有可能的，这个道理非常简单，其一，适度宽松货币政策所要解决的问题并没有如期解决，企业的活力没有得到有效恢复，民间投资远没有活跃起来的征兆，复苏的努力需要更多的验证，管理层难以在这样的结局下改变既定的政策。其二，对于即将到来的是通缩还是通胀，这个问题本身在学术领域就存在着完全相反的两种观点，盲动将使管理者付出更高的成本。
    尽管如此，对于流动性泛滥以及可能导致的通胀的忧虑使得职能部门已经本能地采取了对冲措施，政策纠偏的信号已经非常强烈。央行8日破例提前公布了6月份贷款数量，与此同时，发行了500亿元的央票，正回购利率也相应走高。无独有偶，银行系统收紧二套房房贷的风声乍起，这不仅是银行系统对放贷资金安全性的保护，更是政府对于急速泡沫化的房地产市场失去容忍态度的表示。在过去的半年里，大中城市楼价从最低部上升了近30%，已近历史最高位，而获得充足资金的央企地产公司，在民营企业举步维艰的时候却挥金如土，展开了一场争夺地块的竞赛，可见，流动性充裕所催生的泡沫正在使疲弱不堪的经济进一步畸形化。
    中国债券市场更是发出了令人关注的趋势性信号。固定利率债券与浮动利率债券票面利率之差几周陡然放大，五年期固息国债收益率较同期浮息国债收益率高了41个基点，而在半年之前，情况正好相反，后者高出前者16个基点。目前的息差水平是自2004年以来的最高值，它明白无误地向市场显示，公众对于通胀的预期达到了空前的水平，因为固定利率债券与浮息债券对于通胀预期产生程度完全不同的价格反应，因而其收益差额可以显示人们对于通胀预期的程度。公众抛弃固定收益率债券，进而选择浮息债券，显示对于固息收益债券保值功能的不信任。
    公众的预期可能会促使政府方面对既有政策做出非正式的修正，笔夫称之为政策转向“导入期”，在这个时期，舆论开始在两种意见之中出现摇摆，相应地，政策将会以试探性的手段边纠偏边观察，但最终，当这些手段仍然无法阻止信贷扩张的失控状态时，政策将结束导入期，转而旗帜鲜明地进行调整。
    从长期来看，通胀预期会使大宗商品处于上升通道，2010年通胀水平可能再次到达顶峰，但是，在政策转向的“导入期”，大宗商品市场仍会在短期内面临压力，市场内在调整动力加上对于政策转向的预期之下，资金可能会暂时选择回避。
    早在5月29日的《期货工坊》博客中，笔夫告诫投资人，油价突破70美元大关后，可能会诱使产油国私下里加大开采量，从而抑制油价的进一步上涨，现在，这一幕已经如期上演，而其结局就是两周来我们所见到的油价从反弹高位大跌的情形。
    根据国际能源署（IEA）提供的数据，OPEC减产履约率自3月份创下了83%的高点以来，随着油价的攀升，5月份的减产履约率跌至74%。有点灰心的沙特也不再扮演在这个组织中的老大角色，5月份也实施了较大幅度的增产，而一些更小的产油国的互相欺骗行为使420万桶减产令实际上已名存实亡，其中，安哥拉的履约率为11%，厄瓜多尔的履约率为31%，伊朗也仅为32%。
    产油国私下里加大生产是因为油价已进入其利润“甜点”区域，而市场上对于价格长期保持在目前的水平几乎不抱什么信心。当国际原油价格冲破70美元关口的一刻，美国商业原油库存已达11亿桶纪录高点。而在整个4月份，经合组织成员国库存增加了1000万桶，达到了27亿桶，持续攀升的库存和难见起色的消费，使得经合组织储油量已经达到62天的消费量，比起一年前高出8天以上。
    其实，OECD国家的库存还不包括几个月来大量储存在大海中油轮上的原油，根据IEA的统计，截止到5月底，这一数量也达到了8000多万桶。
    影响近期油价的第二个因素是人们对于经济基本面的忧虑。几个月来，对于经济复苏的预期使得一些投机基金开始在国际期货市场上推高油价，特别是美联储和其它中央银行所实施的定量宽松政策，使得商业银行和投资银行获得了较好的流动性，但是这种流动性并没有如期地注入到实体经济当中，相反，他们故伎重演，选择大宗商品和其它一些场外衍生品市场进行炒作。
    但是最新的美国经济数据开始让投机者遭受重大挫折，首先是美国最新的失业数据，逼近10%的失业数据让奥巴马政府十分难堪，这一自1982年以来最严重的失业景象使任何有关复苏的期盼都要打上一个大大的问号。
    IEA的中期石油市场报告也让原油期货价格雪上加霜，该报告首次解除了人们对于未来几年原油供应紧张的担忧，认为至少到2014年之前，世界石油供应不会出现任何问题。IEA还描绘了未来几年原油供应可能出现的两种情形，第一种情形是，世界经济增长在2012年至2014年恢复到危机前的水平，即年均增长率达到5%，在这种情形下，OPEC的剩余产能将在2010年见顶，大约在700万桶/天，但到2014年，将只剩下300万桶/天。而另一种情形是，在未来几年，如果全球经济只能恢复到3%的增长速度，那么OPEC的剩余产能仍将保持增长，并且在2014年仍将保留700万桶/天的剩余产能。
    前不久，欧盟与OPEC就国际原油价格进行了非常建设性的磋商，欧盟同意OPEC主张的原油价格应维系在58美元/桶的水平，以保持石油开采的不间断投资，而OPEC也认同欧盟主张的油价不应高于80美元/桶，以免妨碍经济复苏，双方均认为，原油供应没有任何问题，是基金投机行为导致了近期油价的高涨，因此有必要进一步对投机行为进行限制。
    的确，投机基金近期已经连续减持了在大宗商品市场上的多头头寸，除了对市场本身的认识之外，欧美近期加强监管的举措使得投机者不得不有所顾忌，这也是市场走软的因素之一。
    CFTC（美国商品期货交易委员会）周二公布的持仓报告显示，投机基金大幅减持了在期货和期权市场上的多头头寸，以回避监管当局可能进行严厉监管行为。7月7日，美国CBOT农产品价格几乎全线跌停，这样的事情发生在基本面正向好的背景下，可见市场上已经风声鹤唳。CFTC主席7月7日宣布，将会对基金的商品头寸进行额度限制，并且将会决定是否允许掉期交易商、指数交易员和上市交易基金经理通过特殊的对冲豁免来规避限制。基金的减持可能会使农产品的弱势持续一段时间，而波罗的海干散货运输价格指数近几周出现连续下跌，价格已触及6周来的低点，显示国际大宗商品贸易运输需求趋弱。这同时也会使得大豆等农产品价格运输更加便宜，从而压低到岸价格。如果你认为油价仅仅是CFTC加强监管的结果，那么你一定会认为金属期货价格可以不遭此命运，但事实是，金属市场同样将以相应的下跌幅度来证明，除了监管的原因之外，市场还存在着下跌的内在动力。支撑LME铜价的库存减少趋势最近明显放缓，出现了稳定的迹象，来自中国进口量出现大幅下滑倾向，因为这些中国库存已经非常饱和，而消费方面的疲软态势再次显现。在过去的两周里，上海保税仓库阴极铜库存增加了近80000吨，同时这里精炼铜库存超过100000吨，价格倒挂将促使铜库存加速向LME仓库回流。
    麦格理银行（Macquarie Bank）近日报告说，自1月以来，中国铜库存已经增加约300000-400000吨。而其中，为交易商和工厂所持有的隐性库存就达150000-250000吨。在这样的情况下，7月和8月进口量将会陷入低迷状态，这期间铜价将有可能下跌15%。
    总体看来，由于近期的大幅下跌，国际能源和农产品市场泡沫已经逐渐挤掉，近期国内油脂类和豆类产品有望率先企稳，多头可望获得较高的安全边际，但是金属市场目前仍处于高位，仍然面临着十分不确定的因素，道琼斯指数如果继续破位下行，可能对金融特性较强的金属市场形成拖累。
作者邮箱：futuresworkshop@vip.sina.com

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