未来利率或仍下行 市场资金逐利债市

华夏时报（www.chinatimes.net.cn）记者 叶青 北京报道

进入金秋10月，资本市场似乎又恢复往日活力，随着股市投资情绪回暖，迎来反弹行情，债市亦节节高涨，节后国债期货连续上涨。5年期、10年期国债期货创出历史新高，成交明显放量，5年期国债期货连续3日在2万手附近，接近历史最高水平。

不仅国债期货各合约连创新高，10月14日财政部招标的280亿元人民币10年期固息国债中标利率出乎意料低至2.99%，跌破3%心理位置，并创下了自2008年以来的最低水平。在业内人士看来，债市火爆源于资金避险情绪有所增加。不过，也有投资者担心，中国债券市场是否已经出现过热迹象。

逐利债市

10月份以来利率快速下行，很多投资者都会提出疑问，接下来如何判断利率走势？

其实，国庆节后几个交易日里，国债收益率出现大幅下行，10年期的收益率由节前的3.25%最低下行至3.10%，有效突破年内前期低位。在如此关键的点位上，市场非常关注10年期国债的收益率到底能到什么水平。有业内人士认为，未来10年国债上涨空间很可能视资金成本的下行幅度而定。

“近段时间债市的波动很可能就是诸多因素综合作用下的一次情绪反馈，前期股市震荡加剧使得现在金融机构的资金去处不多，随着现在固定收益类的利率都在下降，以安全为重的银行只能更多选择债市。所以，资金涌入债市的确是该10年期国债招标利率跌破3%的首要因素。”上海某机构的债券交易员接受记者采访时表示。

然而，对于国债期货在国庆假期前以及假期后走出了连续上涨的行情，新湖期货分析师李明玉认为，6月份以来股市大幅震荡，资金回流债市，在没有其他类固收品种可替代的前提下，资金先是追捧高等级信用债，导致高等级信用债收益率大幅下行，导致信用利差接近历史低位，至此利率债的优势显现出来。

另外，有分析人士认为，此轮行情与以往不同，是由交易盘主导。对此，兴业证券分析师唐跃表示，这一波的快牛更多的是交易盘主导的快牛，但跟以往交易盘主攻国开长端活跃券不同，这次牛市的路径是从国债期货向现货传导的，国债期货涨幅明显大于、早于现货，套利等因素推动国债现货跟涨，而后由国债传导至金融债，再到非活跃券。

长久以来，资本市场流行一句话，资金永不眠，没有不活跃的市场，只要机会到来，资金自然会进入这个市场赚取利润。正如同一个国债期货的投资者，如果10月9日以开盘价持有一手5年期国债期货买单（99.15），10月15日以收盘价格（100.005）平仓，收益是8550元，如果按照一手保证金24800元收取，总共可以盈利1.03万元/手，收益率为34.5%。

“10月14日国债期货两个合约成交量创新高，TF1512的成交持仓比也达到了惊人的2∶1以上，显示出日内交易的频繁和投机的活跃。而T1512虽然成交创出新高，但是成交和持仓比仅为1∶1左右，没有出现明显的投机做多力量。”混沌天成期货分析师季成祥接受记者采访时表示。

利率或仍会下行

多位分析人士认为，经济企稳还需货币政策助力，四季度降息、降准是大概率事件。民生固收负责人李奇霖也表示，利率下行是长期趋势。在他看来，房地产开发投资长周期下行、重工业产业链产能去化，传统增长动能缺失，意味着利率下行是长趋势。

对此，银河期货分析师仲文庆认为，美联储延后加息一方面延后了热钱追逐收益率提高的美债的时点，但是从另一方面考虑，中国经济放缓、投资收益率降低，美国经济复苏、投资收益率升高才是热钱回流美国的最主要原因。债市走强的根本原因是在经济增速下滑的背景下，降息降准等货币政策将要配合稳增长的财政政策双管齐下的预期，促成了中期及长期收益率下行的判断。

由于国债期货的走势，在某种程度上反映了对未来经济冷暖的预期，那么从这一点来说，就可以通过国债期货的走势来判断降息的预期。因为自从国债期货上市以来，其连续、公开的天然优势，使得其比债券现券市场对后市宏观面的冷暖的反应更为及时。

“与此同时，就目前来说，较其它期限而言，国债期货所在的5年期以及10年期国债收益率随着国债期货上市逐渐出现了略微的上凸或者下凹，显示了对未来利率水平的预期。并且，凸起或凹陷的方向大多数成为了后来收益率曲线移动的方向，或在一定程度上反映了国债期货逐渐显现的前瞻性价值。”李明玉接受记者采访时表示。

仲文庆也表示，正是国债期货具有价格发现的特性，因此两大国债期货价格的变化直接反映了投资者对中期和长期利率的预期，由于降息、降准政策直接对利率曲线进行向下的影响，因此当两大国债期货价格出现突破或者大幅上行的状况，可以作为降息或者降准政策的一个先行指标。

四季度国债期货仍看涨

随着近期海内外风险资产纷纷反弹，缓和了新兴市场国家资金外流压力，在此背景下，债市对于流动性的担忧也得以缓解，因此并未妨碍债市走强。市场人士指出，当前经济偏弱、流动性宽裕，利率没有大幅上行风险。

李明玉表示，目前仍看不到比较明确的风险点，四季度国债期货仍有一定的上涨空间。首先，经济企稳的动力缺乏，三季度的GDP增速可能会低于市场预期，长端利率债或又迎来一个做多机会，并且当前经济已进入寻底的过程中，2016年的GDP增速目标可能进一步下移。二是债券市场资金仍然非常宽裕，无论是配置型的银行还是交易型机构，筹码量都较为充足。

仲文庆表示，虽然债券市场的绝对收益率水平已经较低，但短期也没有比较好的能替代债券的类固收产品，即便短期内债券市场出现技术性的调整，预计空间也不会很大。同时美联储很可能将加息时点推迟到12月份，因此，资金流出压力减缓，人民币币值稳定，并有一定的升值空间。所以，四季度降准降息仍有空间。

“预计四季度国债期货合约仍然会以多头形式为主，支撑上涨的理由主要就是基本面的推动，当然上涨的幅度难以像现在这么快这么大。未来的上行幅度可能会有所限制，这一方面是因为现券收益率下行的空间被压制，另一方面是因为期货技术原因（CTD变化，导致期货的久期变小，从而导致同样幅度的收益率变化，波动性会比过去要小）。”季成祥接受记者采访时表示。

季成祥表示，逻辑上此轮多头的行情还没有结束。外围的市场可能给予的反馈会以正面为主。不过值得注意的是，期债上行可能也需要一定时间，在经历了大幅价格上涨和修复之后，短期期债的估值接近正常或者说有一点高估，那么未来可能在100元附近进入调整期，但这并不意味着国债期货的多头趋势结束。今年四季度期债仍然是以牛市为主，直至国债收益率曲线走平。

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