“乌龙指”，停不下的追问
来源：华夏时报
发布时间：2013-08-21 23:05:00
摘要：警钟已经敲响，如果本次事件最终又演变成由中小投资者买单，则“乌龙指”事件无异于A股市场的又一起“灾难”。
2013年8月16日注定将载入中国股市史册。事件的过程笔者已无需再赘述，在本就蹊跷离奇的上涨面前、监管部门的详细通报背后，尚留下一地“鸡毛”：光大证券在事件发生和此后的种种应对举措，包括大举在期指市场买入空单等，都令人质疑其是否存在操纵市场、虚假信息披露等嫌疑。这使得证监会对本次事件的调查和定性显得尤为重要。但不管是偶然失误还是有意为之，光大证券在事件发生后首先忙于自救，以最大限度减少公司损失为由大举对冲，而使得信息披露迟至下午两点才公布，导致大批股民追涨陷入巨亏的举动，不仅放大了自身嫌疑，亦暴露了其社会责任感之淡漠。
目前诸多的问题有待证监会详细调查，笔者无意对其中疑点妄加揣测，但有两个问题可以在此讨论和解释：第一是为什么几十亿的资金就可以掀起股市如此大的波澜，第二是光大证券申报的234亿资金从何而来。
关于第一个问题，确实，几十亿相对A股市场20万亿的市值而言九牛一毛，尤其是要撬动大盘蓝筹涨停更非小体量资金能够为之。但股市中历来存在“群体效应”，一只羊的疯狂奔跑在其它羊的眼中就可以被认为是狼来了，不管是否真有狼，先跑再说。因此，我们看到短时间内，几十亿的资金就像杠杆一样撬动百亿资金入场，从股指走势来看，第一波上涨回落后，大盘在11点15分之后再度猛烈拉升，这就是后续资金继续杀入的结果，这也令一些市场分析人士产生了“连续两起波澜壮阔的拉升不太可能是‘乌龙指’”的误判。那么，资金为何会如此快速进场？可以是光大证券乌龙订单触发了市场上大量量化交易订单的结果，也可以是机构和个人投资者集体见势追涨的结果。这其中，如大单追踪、区间突破等量化投资策略触发了大量订单应该是主要原因。2010年的美股千点暴跌，市场也把原因归结于乌龙指和量化交易，这从侧面体现了量化交易驱动市场和快速获利的能力。
至于第二个问题，即使是系统的问题，但光大证券为何在账面没有那么多现金的情况下能够累计申报达到234亿元？这是因为券商的自营机构普遍使用的是信用交易模式。根据中国证券登记结算有限公司的规定，T日过户证券后，可以在T+1日16点后交收资金，这就使得券商可以进行超额报单，只要在交收前备足资金即可，而超额申报、超额成交等行为已经是券商自营机构中的普遍行为。
仅将上述两个问题结合起来看，我们就会发现这其中蕴含了巨大的风险。在当前券商持续推进创新的背景下，风控体系的建设却大大滞后，尤其是在高频量化交易面前，国内的风控水平远达不到要求，如何防范此类问题的发生更是无从谈起。再加之超额申报等行为已成行业之风，在正常态势下尚可按时交收，一旦出现此类“乌龙指”事件，则风险暴露无遗：试想如果光大证券无法在翌日按时备足资金交收从而出现透支交易，按规定就将被采取暂停结算业务等一系列措施。对大型券商而言尚有回转余地，小型券商则极有可能因此而陷入破产境地。
“乌龙指”在全球股市中并不鲜见，相较于国内股市，海外程序化交易的占比更高，随着程序交易的自动化程度越来越高、速度越来越快，在股指波动幅度加大的同时，市场也变得愈发脆弱。近年来较为典型的是发生在去年8月1日的美国股市“骑士资本”事件，当时纽交所上百只股票在开盘后的45分钟内出现剧烈波动，美国最大的股票做市商骑士资本随后发表声明称其做市部门出现交易技术问题，交易程序出现逻辑混乱，对股票采取“高买低卖”从而导致股价被不断推高。事后，美国证券交易委员会（SEC）否决了骑士资本提出取消交易的请求，本次事件令骑士资本产生了高达4.4亿美元的损失，迫使其不得不寻求救助。
对于光大证券而言，本次“乌龙指”事件一定会对其产生较大的负面影响。而对行业来讲，此次事件暴露出的量化投资方面的风控问题势必将引起监管层的高度关注，行业的创新进程有可能受到一定影响。
最后回到事件的核心问题——谁来买单。“乌龙指”让广大投资者明白了，手里的钱原来还可以这样不明不白地亏掉。不管最终证监会调查结果如何，不管光大证券最终付出的代价是多少，中国广大投资者，尤其是中小股民的利益，再一次遭到了赤裸裸的盘剥。纵然光大证券因本次事件遭到诉讼和索赔，其路之艰也是我们可以想象得到的。如果最终判定为“乌龙指”，那么投资者寻求赔偿将面临无法可依的尴尬境地，且如何判定投资者是因“乌龙指”受损以及受损程度也非易事；如果最终判定为操纵市场，虽然《证券法》明文规定操纵证券市场行为给投资者造成损失的，行为人应当依法承担赔偿责任，但是从国内目前鲜有因此引发的民事赔偿维权胜诉的案例也可知，正因为目前最高法司法解释对此是空白，一面使得中小投资者维权多艰，一面助涨了违法行为的气焰。不仅仅是法律空白的问题，违法成本较小导致处罚不具有威慑力、诉讼成本过高、诉讼程序冗杂等，都是阻碍投资人维权的重要原因。
以美国经验来看，1933年的《证券法》和1934年的《证券交易法》对证券市场违规行为做出了严格的规定。在美国证券诉讼发展过程中，政府相继出台了《私人证券诉讼改革法案》、《证券诉讼统一标准法案》等，明晰投资者行为的同时亦合理保障了其诉讼结果的顺利实现。这些都是我们亟待借鉴和解决的问题。
警钟已经敲响，如果本次事件最终又演变成由中小投资者买单，则“乌龙指”事件无异于A股市场的又一起“灾难”。希望监管层能够严格调查、公正定性，光大证券能够切实履行社会责任，积极赔偿投资者损失，也希望最高法能够尽快出台关于操纵证券市场民事赔偿案件的司法解释，以利于投资者权益保护的顺利展开。
（赵晓 北京科技大学经济管理学院教授；岳安时 证券分析师）
目前诸多的问题有待证监会详细调查，笔者无意对其中疑点妄加揣测，但有两个问题可以在此讨论和解释：第一是为什么几十亿的资金就可以掀起股市如此大的波澜，第二是光大证券申报的234亿资金从何而来。
关于第一个问题，确实，几十亿相对A股市场20万亿的市值而言九牛一毛，尤其是要撬动大盘蓝筹涨停更非小体量资金能够为之。但股市中历来存在“群体效应”，一只羊的疯狂奔跑在其它羊的眼中就可以被认为是狼来了，不管是否真有狼，先跑再说。因此，我们看到短时间内，几十亿的资金就像杠杆一样撬动百亿资金入场，从股指走势来看，第一波上涨回落后，大盘在11点15分之后再度猛烈拉升，这就是后续资金继续杀入的结果，这也令一些市场分析人士产生了“连续两起波澜壮阔的拉升不太可能是‘乌龙指’”的误判。那么，资金为何会如此快速进场？可以是光大证券乌龙订单触发了市场上大量量化交易订单的结果，也可以是机构和个人投资者集体见势追涨的结果。这其中，如大单追踪、区间突破等量化投资策略触发了大量订单应该是主要原因。2010年的美股千点暴跌，市场也把原因归结于乌龙指和量化交易，这从侧面体现了量化交易驱动市场和快速获利的能力。
至于第二个问题，即使是系统的问题，但光大证券为何在账面没有那么多现金的情况下能够累计申报达到234亿元？这是因为券商的自营机构普遍使用的是信用交易模式。根据中国证券登记结算有限公司的规定，T日过户证券后，可以在T+1日16点后交收资金，这就使得券商可以进行超额报单，只要在交收前备足资金即可，而超额申报、超额成交等行为已经是券商自营机构中的普遍行为。
仅将上述两个问题结合起来看，我们就会发现这其中蕴含了巨大的风险。在当前券商持续推进创新的背景下，风控体系的建设却大大滞后，尤其是在高频量化交易面前，国内的风控水平远达不到要求，如何防范此类问题的发生更是无从谈起。再加之超额申报等行为已成行业之风，在正常态势下尚可按时交收，一旦出现此类“乌龙指”事件，则风险暴露无遗：试想如果光大证券无法在翌日按时备足资金交收从而出现透支交易，按规定就将被采取暂停结算业务等一系列措施。对大型券商而言尚有回转余地，小型券商则极有可能因此而陷入破产境地。
“乌龙指”在全球股市中并不鲜见，相较于国内股市，海外程序化交易的占比更高，随着程序交易的自动化程度越来越高、速度越来越快，在股指波动幅度加大的同时，市场也变得愈发脆弱。近年来较为典型的是发生在去年8月1日的美国股市“骑士资本”事件，当时纽交所上百只股票在开盘后的45分钟内出现剧烈波动，美国最大的股票做市商骑士资本随后发表声明称其做市部门出现交易技术问题，交易程序出现逻辑混乱，对股票采取“高买低卖”从而导致股价被不断推高。事后，美国证券交易委员会（SEC）否决了骑士资本提出取消交易的请求，本次事件令骑士资本产生了高达4.4亿美元的损失，迫使其不得不寻求救助。
对于光大证券而言，本次“乌龙指”事件一定会对其产生较大的负面影响。而对行业来讲，此次事件暴露出的量化投资方面的风控问题势必将引起监管层的高度关注，行业的创新进程有可能受到一定影响。
最后回到事件的核心问题——谁来买单。“乌龙指”让广大投资者明白了，手里的钱原来还可以这样不明不白地亏掉。不管最终证监会调查结果如何，不管光大证券最终付出的代价是多少，中国广大投资者，尤其是中小股民的利益，再一次遭到了赤裸裸的盘剥。纵然光大证券因本次事件遭到诉讼和索赔，其路之艰也是我们可以想象得到的。如果最终判定为“乌龙指”，那么投资者寻求赔偿将面临无法可依的尴尬境地，且如何判定投资者是因“乌龙指”受损以及受损程度也非易事；如果最终判定为操纵市场，虽然《证券法》明文规定操纵证券市场行为给投资者造成损失的，行为人应当依法承担赔偿责任，但是从国内目前鲜有因此引发的民事赔偿维权胜诉的案例也可知，正因为目前最高法司法解释对此是空白，一面使得中小投资者维权多艰，一面助涨了违法行为的气焰。不仅仅是法律空白的问题，违法成本较小导致处罚不具有威慑力、诉讼成本过高、诉讼程序冗杂等，都是阻碍投资人维权的重要原因。
以美国经验来看，1933年的《证券法》和1934年的《证券交易法》对证券市场违规行为做出了严格的规定。在美国证券诉讼发展过程中，政府相继出台了《私人证券诉讼改革法案》、《证券诉讼统一标准法案》等，明晰投资者行为的同时亦合理保障了其诉讼结果的顺利实现。这些都是我们亟待借鉴和解决的问题。
警钟已经敲响，如果本次事件最终又演变成由中小投资者买单，则“乌龙指”事件无异于A股市场的又一起“灾难”。希望监管层能够严格调查、公正定性，光大证券能够切实履行社会责任，积极赔偿投资者损失，也希望最高法能够尽快出台关于操纵证券市场民事赔偿案件的司法解释，以利于投资者权益保护的顺利展开。
（赵晓 北京科技大学经济管理学院教授；岳安时 证券分析师）
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