新股发行机制开闸核心在真正全流通发行

叶 檀 著名财经评论员

   股市复苏，新股发行必然开闸，永不融资的股市与永不分红的股市一样，均属于非常态。截至目前，共有34家公司的IPO方案经发审委审议通过但尚未发行，包括光大证券、招商证券、中国建筑等大盘股，此外还有300余家公司在排队等候过会，IPO开闸可谓“急吼吼时不我待”。
    令人担忧的不是新股发行开闸，而是新股发行继续创造一二级市场天悬地隔的差价，继续创造无限量的大小限。因此，中国股市功能的融资功能能否恢复正常，中国股市的信用能否恢复，新股发行制度的改革占据举足轻重的地位。
    对此社会各界已经达成共识，不仅民间呼吁数年，2009年全国证券期货工作监管工作会议上，将“深入推进发行制度改革”列入了工作重点。现在的问题不是要不要改，而是如何改？
    改革新股发行机制有三重境界、三个不同的改法。
    最简单的方法是将原来由机构主吃的大餐划出一部分来给中小投资者，用增加回拨力度等办法，使更多的中小投资者能够分享新股发行溢价，以减少新股发行的反对声浪。从技术上来说，这是比较成熟、简单的做法，不仅我国香港地区有成熟经验可供借鉴，2008年3月在鱼跃医疗上的回拨，也取得了积极的效果。
    这个办法等于变相承认了新股发行超额溢价的合理性，用利益赎买的方式维持现状。因此，该办法的核心是利益划分的比例，如果利益划拨过多，从发行公司到机构投资者为他人作嫁衣裳，不值；如果只划拨出一小部分来实行糖衣政策，普通投资者分到太少，丧失了争取公平发行机会的大好机会。拿捏利益的火候，是一件天大的难事。
    第二种办法是增加新股发行上市流通量，缩减大小限数量，使一级市场的溢价率下降，到世界通行的范围之内。这样，由于一级市场相对公平，同样存在投资风险，按照风险与收益自负的原则，政府无须考虑到利益平均，而按照市场规则行事。
    在此过程中，需要关注的是询价等技术性问题，有关监管部门大可不必进行什么窗口指导，只要保证询价者责权利自负，对于丧失技术含量、起码责任心的价托给予严厉处罚即可。
    自律监管已发出信心，据中国证券业协会8日消息，证券业协会近日召开IPO询价对象自律工作会议，对在2008年首次公开发行股票询价工作中存在违规行为的中原证券股份有限公司、景顺长城基金管理有限公司等36家询价对象采取了相应自律处理措施。中原证券股份有限公司曾因报价高于发行价格却未申购的行为于2007年7月受到监管部门的发函警告，但在2008年实施网下发行电子化后仍多次出现同类情况；景顺长城基金管理有限公司自实施网下发行电子化后共7次参与首次公开发行股票的初步询价工作，报价均高于发行价格却全部未申购；其余34家询价对象在2008年首次公开发行股票的询价工作中均出现报价高于发行价格却未申购的情况。
    杜绝人情报价、关系报价是第一步，如果新股发行持续高额溢价，高报价还能受到追捧，承销商与上市公司没有理由不舔尽最后一点利润。因此，在询价制度改革之初，取消高溢价发行的土壤，才是最重要的。
    这就牵涉到第三种办法取消新股发行双轨制。
    我国的发行双轨制体现在两个方面，一是新股发行行政控制，造成壳资源稀缺，二是媒体所说的一方面对控股股东、发起人股东等实行低价发行，另一方面对公众投资者实行高价发行。而以这两种发行方式所发行的股份，最终又走向同一市场，远远多于流通股的非流通股，按同样的价格交易。
    打个比方，非流通股是污水，流通股是清水，引清水可以稀释，但一旦超过了临界点，则清水作用不再，全河尽染。目前中国的资本市场就是如此。
    如果新股发行实行注册制，壳资源将进入历史垃圾堆，企业之所以并购是因为市场、产品配置等因素，而不再是通过壳资源到市场圈钱。如果新股发行最低流通比例在25%以上，那么，市场炒作者很可能自食其果。如果壳资源不值钱，流通股增加，上市公司的溢价将大打折扣。
    新股发行制度的改革已经箭在弦上，一步到位全面市场化，属于奢望。目前改革的核心是，如何适应中国股市新兴转轨的特色，将利益在各阶层之间较为均衡地分配，同时借由新股发行机制向市场化推进一大步，笔者认为，增加流通量、加强对机构的监管，是这一阶段新股发行体制改革的重中之重。

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