李嘉诚借势人民币升值 汇贤房托IPO缘何还要破发？

文/熊毅

   “尽管上市之后还做过增持，但汇贤信托之后其价格继续下滑。”7月7日，上海一位房地产研究人员告诉记者。
    对于汇贤产业信托的上市，一位证券专家如是称：“李嘉诚把在北京市中心长安街头的东方广场拿到香港套现了”。4月11日，长江实业分拆其拥有的北京东方广场上市的汇贤产业信托（HUI XIAN REIT，87001.HK已获香港证监会通过，4月29日正式上市。根据资料，作为长江和黄体系在内地的旗舰项目之一，北京东方广场项目为汇贤房托资产的核心组成部分。当时市场认为李嘉诚借着人民币升值的东风，本身也有一个不俗的息率。3.7%-4.2%比国债高一点，再加上人民币的预期，估计这个东风借得好，于是认为汇贤信托长线是有吸引力的。
    但4月29日汇贤房托以人民币5.24元定价上市，开盘即破发，当日以4.4元（4.75港元）收盘，跌幅为16%。5月12日，价格最低探至4.46港元，尽管后期回抽到4.99港元，但至7月8日，再次滑落至4.67港元报收。
    专家提出的疑问是，经营良好的东方广场为什么愿意把租金分给别人，第一，上市的目的何在？第二，在国内收的人民币租金，为何拿到香港做人民币基金？第三，汇贤房托为何上市就破发？
汇贤房托——混凝土的流动性
    汇贤在4月11日发布的发售通函中表示，预期发售收取之集资款项（扣除发行成本及收购成本）将全数借给 Hui Xian BVI，Hui Xian BVI 将全数用作偿还现有债务（减转让债务）。汇贤产业信托的资产为其于Hui Xian BVI的权益，而Hui Xian BVI则持有北京东方广场有限公司的境外合营伙伴汇贤投资有限公司。
    这是一则公开的部分公司架构。而在发行基金的台面公司上下，都有境内境外公司设计。汇贤产业信托基金为什么上下都有境外SPV公司？证券专家认为，理由之一是：如果按照其最早持有的一个东方广场公司，下属四大物业、商场、物业、酒店、公寓，上面有一个汇贤投资。这样的公司如果直接上市，有很多麻烦，那就是资产如果发生产权变动，作为公众公司很难解释。于是他从最终股东汇贤控股到下面的物业夹杂了这么多公司。
    这就是香港作为一个离岸中心的优势。这为国际投资者提供了种种的便利。在上端，最终股东李嘉诚作为汇贤控股首先要通过一个特殊功能的公司，注册一个特殊载体的公司。目的是要香港政府说这是境外公司，所以在这个公司所得只要不是在境内便与他无关，一可以不纳税，第二可以不审计，于是设置这样的SPV公司，意味着李嘉诚哪天不当股东就可以在这里让渡。
    在公众投资者投资了以后，发行基金的汇贤才摆上桌面。而这个桌面公司下面还要夹杂几个公司？因为在香港上市最好的方法取得公众信任是一个香港公司，但是香港公司要在那儿出现转让，于是在中间又夹了一个SPV公司，只是这次公司注册地更差了，这个注册的地方非常差，他是一个基本没有监管的离岸中心。当我们看到这个公司架构组成，就是李嘉诚为之后东方广场混凝土构成的一个充满流动性的架构，从今以后李嘉诚玩他的股权不用告诉你，而且不用监管。
    另外，根据东方广场的财务情况，其租金收入不光基本没有变，而且有一个趋势，好像还在退。这里有两层含义，第一，中国的房地产在疯涨，但是租金收入相对理性。第二，中国的房地产的商业楼盘，随着价格的暴涨，收益率在下降。
    东方广场实际真正的收益情况如何？按照收益和估值300亿元计算的话，净回报率远做不到6.3%，能做到多少？3%-4%就差不多了。所以李嘉诚物业的投资回报并不比人家高。
    也有其他人这样计算：尽管汇贤REIT的收益率只有4%左右，但如果把人民币每年2%～3%的升值空间计算在内，其年息率约有7%。高于目前香港上市房地产信托基金5.7%的平均水平。
IPO破发——也是注水肉？
    为什么它上市就破发呢？打开招股书20页发现有很小的字构成的一段说明，北京东方广场合营期有限，合营期于2049年1月24日其届满时，北京东方广场公司将解散，汇贤信托在东方广场的权益价值相当于零。
    专家解读称，问题之一是为什么解散？根据公司法有主动清盘、被动清盘，解散算什么。权益价值归于零？公司没法存活，解散是清算过程总有产值，怎么会等于零呢？另外说归零是合营期满，现在中国买的房子都有土地使用期的，但根据现有的《物权法》，土地期满业主将优先得到延长。但是看第二段话，他是否有可能延长使用期呢？东方广场合营期将于土地使用权即房屋所有权的现有期限届满日期前届满，因此延长土地使用权及房屋所有权的掀起，汇贤房托也无法从中受惠。
    由此可见，这家公司如果用我们的大白话去解读，合约期满，公司解散，资产价值归零，这意味着汇贤拥有的不是地产项目的所有权，而只是38年的收租权。
    为什么破发？专家认为，这个楼盘的回报率并不高，中国房地产价值在飙升，可是人们炒得是差价，从来没有考虑到租金收入。而租金收入的回报率的偏低，恰恰意味着这个资产的价值被高估。
    另外目前房地产政策在中国已经成了政治问题。现在所有的公司地产统统转型做商业地产，那么明天会不会过剩呢？“当4月11日人们怀着无限崇敬投到李嘉诚身上，但是半月之后把他的招股书翻了两遍之后，发现这个公司里面也是注水牛肉，于是29日挂牌破发就成了意料之内的事。”

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