PE/VC机构冬天的故事：创新另一面叫救命稻草

10月，刚完成新三板挂牌的PE机构，北京联创永宣投资管理股份有限公司，便发布了第一次股票发行方案，拟以350元/股的价格定向增发不超过400万股。募集资金14亿元。

尽管相比较新三板挂牌的九鼎投资、中科招商动辄上百亿的定增而言，联创永宣的募集算小巫见大巫。但其挂牌到9.28日披露定增方案，不足一周的时间。亦算刷新一项纪录（挂牌到披露定增间隔5天，中科招商为6天）。

挂牌就高价定增，这一九鼎投资首创的模式，如今已演绎成如今PE机构共同的模式。按中国经济网的排序，使用这一模式的先是九鼎投资、中科招商，近期则有硅谷天堂、同创伟业等机构。

其定增方案，大致都是将部分基金LP所持有的基金份额转换成公司的股份。

比如说九鼎投资，在挂牌之初的一个定增方案，是以每股价格610元，增发579.799万股。发行对象为公司管理的基金的出资人(即原有LP，有限合伙人)。有评论称“这种创新做法，给LP多提供了一条退出的渠道”。

这种模式，“相当于是将PE机构的收益证券化，基金的份额流动性能够大大提升，新增了LP退出的渠道，对PE机构本身来说，也化解了基金存续周期和投资退出周期的不匹配问题，获得的资金变成了自有资本，更能够做更多战略性的布局。”硅谷天堂一位人士此前对媒体说。

而中科招商则连续抛出定增方面，让新三板这个平台，成为其最重要的资金补给渠道。

需要那么多钱干嘛？扩张！

“挂牌新三板改变了很多PE机构的商业模式。”如九鼎，多次定增融资后，不仅收了券商、公募、银行等牌照，还并购了一家A股上市公司和一家保险公司，让其综合性资产管理帝国的版图。而中科招商大举举牌A股上市公司，被其举牌的公司已多达十余家，“其未来五年投资的上市公司或远远不只50家”。

看起来，PE/VC机构遇到新三板，不光有故事，而且美。只是，我们通常心态，都想着吃肉，无视挨揍。

创新另一面叫救命稻草

这两年，PE机构最火的模式，是“上市公司+PE”。

“挂新三板+高价快速定增”的方式，在某种程度上，是此模式的延续和翻版，也是部分PE机构的一种救命稻草。

因为很简单，有“上市公司的隐性背书，融资更容易”。

“上市公司+PE”模式的首次运用，是2011年9月硅谷天堂在与大康牧业的合作中。之后，越来越多的上市公司开始与PE合作成立产业基金。

投中研究院在10月12日出炉的报告里称，自2013年起，开始进入“上市公司+PE”式产业基金的密集成立期，2014年这一趋势更是达到井喷，2015年已经成为了爆发之势。

在此模式中，上市公司主要以有限合伙人（LP）的身份进行出资，其余资金一般由PE机构对外募集。换言之，这一模式可以使得上市公司获得一定的资金杠杆用于产业并购。

“上市公司+PE”式产业基金的杠杆倍数在5.5倍上下”。

同时，报告分析认为，在这一模式中上市公司和PE/VC机构的利益点分别在：

上市公司中的传统行业希望通过并购实现转型升级、新兴行业通过并购实现产业链的完整布局；另外，2013、2014年二级市场行情使上市公司的估值处在高位，推动上市公司套利。

而对于PEVC机构而言，大量项目面临退出的压力，IPO发行率又低，故希望将项目出售给上市公司实现退出；同时VC/PE投资被迫转型期，募资困难。“上市公司+PE”这一模式由于有上市公司作为隐性背书，对外募资相对容易。

虽然这一模式在2014-2015年十分火热，但很多炒作相关概念。其中市场的质疑声音不乏市场操纵、内幕交易、利益输送等问题。

“这是过渡的过程。”投中研究院认为。

“会有一部分基金仅仅只是宣布成立或签订合作协议而没有后续动作；会有一部分基金在投资后没有后续的并购动作；还会有一部分基金在并购投资项目后出现‘消化不良’的现象”。

值得期待的是“上市公司与PE将真正围绕上市公司产业链整合、产业升级的前景”。此为这一模式的健康状态。

而今，在融资端，为了快速拿钱，仿佛大家都要玩“挂新三板”，还加了个“快速定增”。

故而PE\VC机构的玩法也要有些变化。理由很简单：有钱了，别单玩股权投资，换成玩资管平台（或者叫金控平台）。只不过，“资本市场融资、机构投资者将成为主力资金来源。”“VC/PE的募资将呈现多元化的趋势”。

报告认为，由于新三板解决了私募股权投资机构融资和退出的核心功能，挂牌新三板的VC/PE机构更换了新的操作系统，已不再仅限于单纯的股权投资范畴，而是快速打造大资管平台。在九鼎投资的示范效应下，国内VC/PE机构将跑步挂牌新三板。

同时他们认为：从博弈的角度看，越是挂牌晚的PE机构在投融资上越将处于不利的位置。

因为，VC/PE机构不再是单纯的股权投资机构，而是一个像正常上市公司一样具备在资本市场融资、退出功能的金融平台。

在此模式下，VC/PE机构“金融综合服务能力将成为其决胜的关键”。而较去年相比，今年LP对未来退出前景保持较为乐观态度。

但就项目本身而言，“这些项目一样面临退出问题，不过不再考虑LP的优先回报。”一个投资机构合伙人对记者谈及此，翻了个白眼。“换句话说，亏了不会有一堆人找你闹事。”

退出收益与上市公司

凡事都有两面性。在2015年，PE/VC收益之美，远不如这一模式的故事。

投中报告比较唯美的说法：与2014年相比，2015年预期内部收益率普遍有所提升。

对于2015年中国私募股权投资市场基金优先回报率，各LP均持有不同观点，呈多元趋势。倾向回报率为5%-10%的LP占总数一半以上（57%）；倾向10%-15%回报率的LP占总约27%。

且慢，先看看在能统计的PE\VC机构今年投资退出的回报，账面收益的情况如何？

根据wind资讯数据显示，从今年1月1日到10月21日，350家PE上市退出中，近300家机构账面收益为正，近50家投资收益为负。

先看IPO退出情况。

这一方式退出的最高回报率为28.8倍。分别是投资创业板上市的中文在线的三家机构，华睿海越现代服务业基金、博发投资基金和德同长通基金，投资额分别为：106.37元、57.17和47.9元，持股时间长为4年多。

在市场称之为“妖股”的暴风科技IPO退出案例中，按统计账面收益显示，天津华控成长基金和信诺南海基金回报为-41.7%。持股时长3年多。

九鼎投资在旗下基金在2015年1月至今的IPO退出中，最高账面收益为2.33倍，最低为0.385倍。持股时长约为4-5年。按旗下基金单笔投资计，最高投资额8100万元，最低210万元。

再看清算退出。

在非IPO退出方式中，除了100.19倍的兼并收购退出；最高亏损倍数为-80.47%的协议转让方式。有45笔投资以清算方式退出。

根据wind数据显示，其它退出方式中，今年1月至今有统计的45笔清算退出。互联网软件与服务领域占较大比例。涉及机构最多的是IDG资本，按wind资讯统计的数据，合计有10笔清算退出。排名其后的，是晨兴创投清算退出4笔。

100倍回报得益于上市公司的兼并收购。

排名收益倍数最高的，是世纪凯华。在持股不到2年时间的中清龙图中，178.6元的投资额，获取100.19倍回报。

原因是被上市公司收购。2015年5月7日，友利控股（000584.SZ）以发行股份及支付现金的方式收购中清龙图100%股权，世纪凯华、泰岳梧桐基金两家机构获得退出。世纪凯华以所持2.08%股权获得1.8072亿元账面退出金额，泰岳梧桐基金以所持20%股权获得16.5303亿人民币的账面退出金额，投资回报分别为为100.19倍、7.27倍。

但并非都有大餐。同样的收购兼并方式，2月2日，汇源通信（000586.SZ）以发行股份的方式收购峰业科环100%股权。此案中，持股时间短、亏损幅度较大的是金茂资本、扬州创投和英菲尼迪基金，持股不到1年亏损50.45%。

最高的亏损出现在协议转让退出中。

在股权转让退出方式中，湖南信息产业基金以-80.47%的回报率，成为2015年5月精诚铜业（002171.SZ）收购顶立科技100%股权的亏损者。其投资额为2.33亿元。也是这一退出方式中亏损倍数最高的案例。

而在股权转让退出方式中，获得最高收益倍数的，是2015年4月9日，东方通（300379.SZ）以非公开发行股份的方式收购微智信业100%股权时，元庚投资投资的150万元获得16.43倍的回报。持股时长近3年。

有统计的MBO退出的有两笔。

一笔是九鼎投资退出领亚电子，账面回报倍数为80%，内部收益率为12.5%。另一笔为江苏高投集团退出南极电商，回报倍数为2.83%。

从1月到9月，所有的退出案例情况看，排除清算退出案例，563家盈利机构的平均账面投资回报为2.54倍，66家亏损机构的平均账面回报为-0.25倍。

面对相对高的收益，难怪投中调研后称：“LP在做为出资人的同时，希望GP提供更多的跟投机会，直接参与到投资当中”。他们说，LP在基金中跟投的积极性增加。

期间，在wind数据统计中，合计229家基金当期募集资金总额为865.17亿元，491家基金合计退出632.84亿元。期间，由于股市大幅下滑引发IPO暂停，困住了一大波机构。

在统计周期内，从机构2553.40亿元总额的投向看，资本蜂拥而至的是信息技术，投资总额达1345.94亿元。其中，软件与服务就为1244.30亿元。

然而，在以清算方式退出行业案例中，最多的就是软件与服务。

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