中国货币冲销的主要措施

余明

   任何货币政策工具发挥作用都必须基于一定的经济金融环境。在市场化程度较高的发达国家，价格型货币政策工具的作用效果要优于数量型工具。在市场化程度相对较低的发展中国家和转轨国家，数量型货币政策工具的作用效果则好于价格型工具。
公开市场操作
    公开市场操作既可以减少商业银行所持有的准备金，又可以使市场利率上升，从供给和需求两方面控制信贷总量，如公开市场操作中最重要的操作对象——央行票据，可以减少国内商业银行的流动性，从供给方面控制信贷总量。相对于其他货币冲销措施，公开市场操作具有灵活精确的特点，中央银行可以根据货币政策的需要自主决定其发行数量和期限结构。此外，公开市场操作还基本上可以直接针对外汇占款的获得者，从而增强货币冲销的有效性。
    但与此同时，国际经验也表明公开市场操作本身仍存在一定的局限性，主要表现在以下几个方面：一是当国内市场深度不足和缺乏流动性时，持续的公开市场操作达到一定总量后，通常会受到对冲工具不足以及债券存量超过市场容纳能力的制约，从而导致市场利率和公开市场操作成本也会在一定阶段后趋于快速上升；二是由于公开市场操作只应对系统冲击的结果而非原因，对冲能力与国际资本流动存在反向关系，公开市场操作往往只是短期有效，而各国实践显示，当资本高度流动时，国债或央行票据的持续发行可能导致利率上升，诱发进一步的资本流入；三是与存款准备金率、再贴现（再贷款）、窗口指导等政策工具相比，持续大量发行债券引发的财政或准财政负担，往往迫使公开市场操作在债券存量达到一定程度后减缓或中止，甚至导致央行亏损，也不利于货币市场和资本市场上其他金融工具的发展。
提高存款准备金率
    提高存款准备金率是一种紧缩效应剧烈的冲销措施，直接作用于货币乘数和存款货币银行的超额准备金，从而紧缩国内信贷规模，达到调控货币供应量的目的。这种工具的优点是比较直接，效果显著，既能降低货币乘数又能减少商业银行的超额储备。韩国、马来西亚、菲律宾、哥伦比亚、智利、印度等国家曾大幅提升准备金率要求以对冲资本流入，经验表明准备金工具主动性强且无成本或者成本较低，可以有效克服公开市场操作普遍面临的市场深度不足和财务压力问题。但这一工具也存在缺陷：一是准备金率调节不适合短期流动性的管理，频繁调整不利于商业银行进行有效的资产管理；二是当对准备金存款支付利息时，提高准备金率要求与公开市场操作一样具有财务成本；三是对于大多数发展中国家，准备金率调节存在一定制约，银行出于谨慎考虑持有较多的超额准备金，此时提高准备金率，操作余地非常有限。
再贴现政策
    通过提高再贴现要求增加从央行融资的成本和约束，是紧缩货币供应量的补充方法。由于发展中国家的官方再贴现利率与银行贷款利率间相关程度较低，这一工具一般能够在不大幅提高本国市场利率的情况下实现对冲目标，如韩国、哥伦比亚曾使用这种对冲措施。再贴现政策具有以下优点：一是再贴现政策能主动、有效地调控基础货币的投放量和投向，中央银行可以根据一定时期调整产业结构和提高整体经济效益的需要，确定再贴现的总量和投向；二是再贴现期限较短，到期资金容易收回，有利于中央银行适时地调控基础货币总量；三是与公开市场操作相比，操作成本较低。然而，由于一系列的实施障碍，再贴现要求通常难以作为一个灵活的政策工具加以使用，具体表现在：一是使用这一工具需考虑对央行资产负债表的影响，不是一种理想的冲销措施，缺乏弹性；二是在许多发展中国家，再贴现和央行贷款批准条件常常是一种自动工具，担负经由商业银行或专业银行向特定行业实施优先贷款的信贷补贴职能；三是在发展中国家，商业银行对中央银行信贷需求的利率弹性通常较低，再贴现利率的提高不一定导致信贷需求的下降。
外汇互换
    外汇互换是利用外汇市场对冲资本流入的常见方法，是一种典型的货币冲销措施。央行运用掉期在外汇市场上按即期汇率买进本币，卖出外汇，并与交易对手议定在将来某确定时间再按远期汇率买进同样数量的外汇，卖出本币。在掉期期限内，国内基础货币减少而市场上的外汇数量增加，这样央行对货币市场和外汇市场同时施加影响，为协调两个市场的关系提供了更大的灵活性。外汇互换的优势在于：一是具有高度的时间灵活性。如果互换市场具有流动性，这一方法可以和公开市场操作一样随时进行。互换合约也能够在期限上变动以反映对资本流入期间的预期和对冲需要。短期的互换交易可以循环进行，使中央银行能够针对变化的情况灵活调整。二是不依赖大量的短期政府债券存量，可以避免产生高昂的财政赤字。同时，为了阻止投资于境外的资本到期后流回国内，中央银行也鼓励海外投资组合的本金和利息再投资于外国市场。尽管如此，此工具也存在一定缺陷：一是中央银行常常需为外汇互换交易出让利差盈余，要承受较高的操作成本和汇率风险；二是在收益回报的刺激下，商业银行经常规避监管隐蔽地进行“反向操作”，即将从央行购回的外汇重新卖出，从而抵消外汇互换的对冲成效；三是中央银行要承担交易对手在掉期交易后不售回外汇的风险。
放宽汇率波动幅度
    面对持续大规模的资本流入，智利和哥伦比亚分别于1992年和1993年放宽了汇率浮动幅度，韩国于1991年和1992年、马来西亚和菲律宾于1992年以及印度于1994年也先后扩大汇率波动范围。比较而言，拉美国家放宽汇率波动的范围更大，原因在于拉美国家把价格稳定作为资本流入时期优先考虑的政策目标，相对较少兼顾汇率大幅升值对本国出口竞争力的影响，而亚洲国家将维护和提高出口竞争力放在优先位置。这些国家实施此项政策带来三个方面的好处：一是放宽幅度后的升值使进口产品价格和通胀压力下降，缓解了货币冲销的压力；二是汇率波幅放宽后，市场风险增加了，有助于抑制投机性资本的流入；三是央行干预外汇市场的灵活性增强，为应对市场情绪的突然反转提供了条件。但放宽汇率浮动幅度也存在一定的负面影响：一是当预期汇率变化较大时，会导致突发性的资本大规模流动；二是政策信号经常难以被清晰和可信地传导，当市场认为政策目标致力于提高出口竞争力而非抑制通胀时，汇率贬值的刺激性预期将导致资本反常流动；三是汇率波幅加大后，汇率不稳定不利于经济尤其是外贸部门的发展。
远期外汇市场的干预
    央行通过直接向市场提供某一水平的远期汇率，鼓励国内私人部门投资海外，以此冲销过多的资本流入。这是一种通过提供远期外汇业务，中央银行以锁定远期汇率方式给予国内投资者外币投资保值机会，从而鼓励抵消性资本流出的方法。例如，韩国曾于1994年放松远期外汇交易的合格文件标准。实际上，这一方法的实施需要两个条件：一是流动性高和功能完善的外汇远期交易市场，二是中央银行有较强的财务承受能力。然而，这通常都是发展中国家所欠缺的，特别是远期外汇业务风险会导致隐含成本，且央行操作过程中能提供的升水空间也有限。同时，远期外汇市场是一把“双刃剑”，它同时能促成资本外流和资本内流的套头交易。因此，长远之计仍然是鼓励私人部门对远期交易的需求，提高远期市场的流动性和效率。
放松资本外流限制
    许多发展中国家采用放松资本流出限制的方法以抵消资本流入的冲击。具体措施包括放松对外汇收入的强制性结汇，允许国内机构对外投资，允许海外机构进入本国市场发行本币债券等。这些措施可直接缓解资本内流的压力，在先前管制措施有效的前提下，放松资本流出限制有利于本国机构分散投资风险和提高投资效率，也有利于出口商保留国外外汇收益，从而提高经营外币资产的效益，同时，国际机构的债券发行在一定程度上有利于促进当地的金融市场发展。但是，放松资本外流限制可能存在预期外的心理影响。一方面，资本外流放松后使人们对该国的外汇制度更有信心，反而增加资本内流。另一方面，如果本国积累了大量外债，而且经常项目又不甚理想时，放松资本外流是相当危险的。例如，埃及1993年放松资本外流后反而使资本内流增加。
利息平衡税
    利息平衡税针对资本流入与流出双方。当目标是限制资本流出时，可对国内投资者购买外国债券计征；当目标是限制资本流入时，则对外国投资者持有本币资产计征。利息平衡税的核心优势是可以影响汇率而无须变动利率或干预货币市场。例如，泰国对支付给国外的利息间断地实行10%的代扣所得税；美国则征收利息平衡税来阻止因较高外国股票或债券回报引起的美元外流；巴西规定新设立的外国资本固定收益基金在资本进入时应支付5%的金融交易税，通过票据、债券、商业本票筹集的外币借款收入如兑换为本国货币需缴纳3%的交易税。国际经验表明，这一措施在暂时应对不稳定的资本流动方面非常有效，然而这一工具的管理成本高昂，需要精心设计和不断完善以杜绝投资者规避政策的机会，否则可能导致资金成本上升和资源配置的扭曲。
摘自余明博士《中国货币冲销工具的选择与安排》

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