万科之争：狼吃羊关键是制度设计

唐杰

万科之争是个经典的敌意收购案例。如果说敌意收购方是狼，那被收购方就是羊。很多人站在狼的一方，认为狼应该吃羊；也有很多人站在羊的一方，认为狼吃羊太残忍。而笔者认为，既不能站在狼的一方，也不能站在羊的一方，而要从整个社会的角度看敌意收购的利弊，并探讨有效的制度设计，希望限制坏的敌意收购、鼓励好的敌意收购，让狼吃掉病羊弱羊但不吃掉好羊强羊。

宝能的敌意收购

不少专家认为，虽然宝能买了万科25%的股份，但持股比例还没有到30%，因此不能称为“收购”。既然连“收购”都算不上，“敌意收购”更加无从说起。

笔者认为，上述看法值得商榷。证监会制定的《上市公司收购管理办法》没有对“收购”一词做出十分明确的解释，但是从其具体内容来看，“收购”的门槛显然不是持股比例达到30%，而是5%即可。在持股比例低于5%之前，不受《上市公司收购管理办法》约束；在持股比例达到5%之后，就要按照该办法要求进行公告。持股比例达到30%是触发要约收购的门槛。除了要约收购，还有其它的收购形式。

宝能买万科，目前还没有触发要约收购，但已经属于收购。由于宝能的收购遭到万科管理层的抵抗，这次收购显然属于敌意收购。宝能虽然声称要做万科的财务投资人，但在去年12月万科股价高涨时还在继续买入万科股票的行为不符合财务投资人的逻辑。今年宝能一度要罢免万科所有董事，更是暴露了敌意收购人的本意。虽然宝能后来调整态度，称要和万科管理层合作，只怕万科管理层会将其理解为缓兵之计。正如一只批着羊皮的狼，在露出真容后，即使再披上羊皮，别人也不会将其看作是羊。

更换公司管理层是敌意收购人的直接目的。能达到目的即可，股权比例究竟多少没有一定之规。如果需要及可能，敌意收购人会继续增持股份，最终导致要约收购。如果确实没有更换公司管理层的意图，就不会遭到公司管理层的抵抗，就不会有“敌意收购”之说。

“野蛮人”也有益处

敌意收购本来是个中性词，说明收购人和管理层出现对立，但并没有强调哪一方对、哪一方错。有可能是收购人对、管理层错，也有可能是收购人错、管理层对。前者可以称为好的敌意收购，后者可以称为坏的敌意收购。

区分敌意收购好坏的关键是管理层业绩。如果管理层业绩很差，收购人取得控股地位后，就可以更换管理层，达到提高资源配置效率、改善公司业绩的目的。在这个过程当中，收购人无疑是得利的；其它小股东搭了收购人的便车，享受了更好的业绩；业绩好了之后，政府可以收到更多的税，也是受益者；管理层和部分员工可能会失去工作，是主要的利益受损方。在敌意收购的威胁下，管理层会更加努力；如果没有敌意收购，管理层很可能不思进取。西方一些文学影视作品主要从管理层和员工的角度来看敌意收购，将收购人称为具有贬义的“野蛮人”，没有看到敌意收购的潜在好处，角度有失偏颇。

如果管理层业绩很好，敌意收购人在更换管理层之后，业绩下降的可能性很大。从概率上来看，不排除敌意收购人换上一个特别好的管理层，比原来已经很好的管理层还要好，但这无疑属于小概率事件。业绩下降之后，小股东、政府也与管理层、员工一起成为利益受损方。敌意收购人作为大股东，业绩下降带来的直接影响也是负面的。这时敌意收购人很可能利用大股东地位，暗地要求公司向自己进行利益输送，侵害小股东的利益。从整个社会的角度看，这种敌意收购就是不利的。

优质万科VS”低能“宝能

根据上文逻辑，为了判断针对万科的敌意收购是好是坏，需要看万科管理层的表现。需要强调的是，万科管理层不只一个人。评价万科管理层的标准不应是管理层某个人的言论和作为，而是万科这个公司在整个管理层治理下取得的业绩。

首先看市场占有率。2015年万科经营总收入近2000亿元，而全国住宅商品房销售额约7.28万亿元，按此估算的万科市场占有率为2.7%。这一数字在2014年是2.4%，2013年2%，2012年1.9%，2011年1.5%，2010年1.2%。可见，万科不仅一直是房地产行业的统治者，而且优势在不断扩大，市场占有率自2011年以来不断提升，万科管理层的表现远远好于平均水平。

其次看成长性。2015年万科净利润是2010年的2.5倍，同样是A股上市、同样位居行业前列的保利地产的对应数据也是2.5倍，和万科一样。考虑到万科规模是保利地产的1.5倍左右，二者能保持同样的增速，说明万科管理层的表现优于保利地产，因为规模越大，增长越困难。

最后看净资产收益率。2015年万科摊薄后的净资产收益率是18.1%，在A股市值超过300亿元的14家房地产企业中位居第四位；在A股市值超过1000亿元的4家房地产企业中位居第一位。净资产收益率和成长性一样，规模越大，越难提高。万科能有此表现，实属难得。

与万科的业绩相比，敌意收购人宝能集团下面的宝能地产实在相形见绌。据联合信用评级有限公司最近刚刚为宝能地产发债所作的信用等级公告，宝能地产在2013年至2015年的营业收入分别为12.73亿元、9.7亿元、14.55亿元，净利润近三年则分别为5.6亿元、1.79亿元和4.93亿元。从经营规模上来看，宝能地产不到万科的1%；从经营稳定性来看，宝能地产在2014年出现大幅下滑，净利润在2015年仍未超越2013年，而万科净利润则是逐年增加。如果宝能集团最终控股万科并更换管理层，很难带来业绩上的提升。

很多人以股价持续低迷为由指责万科管理层。实际上，影响股价的因素有很多，既包括公司管理层能够控制的因素，比如公司业绩；也包括公司管理层不能控制的因素，比如证券市场环境。如果公司业绩不好，公司管理层自然难辞其咎；如果证券市场环境不好导致公司股价低迷，责怪公司管理层则是找错了对象。万科管理层已经交出了很好的公司业绩，在这种情况下股价仍然低迷的主要原因有两个：一个原因是2007年左右股市泡沫严重，股价极高，给后来留下一个高基数；另一个原因是近年来证券市场对于房地产股票的估值水平显著下降。

股价低迷的现象不仅在万科存在，在其它房地产股票同样存在。时至今日，保利地产的股价还是2007年最高点的85%左右，泛海控股在当年的60%左右，华侨城更是不到当年的50%。

让敌意收购弃“坏”扬“善”

敌意收购在美国曾经很流行，后来出现一些好公司被搞垮的案例，社会各界开始反思，不少地方修改公司法，出台限制敌意收购的规定。1989年，美国宾夕法尼亚州议会提出了新的公司法议案，规定任何股东（不论拥有多少股票）最多只能享有20%的投票权；赋予公司经理对“利益相关者”负责的权利，而不象过去那样只对股东一方负责。这种做法在很多州得到了效仿。

和上述投票权封顶的规定类似，双重股权也是将持股权和投票权进行分割的制度设计。通过双重股权的设计，管理层就可以在占有少量公司股权的情况下仍能拥有较多投票权，从而保持对于公司的控制。很多人也建议在中国实行双重股权。原证监会副主席高西庆甚至认为，中国公司法要求的是同股同权，而双重股权结构是不同股不同权，二者并不矛盾，引入双重股权结构并没有法律障碍。

不过在笔者看来，上述做法都非最佳。理由是它们都强化了对于管理层的保护，让狼更难吃掉羊，但是这种保护并没有和管理层的业绩挂钩，有可能用于保护经营不善的管理层，让病羊弱羊得以幸存。因此，最好的制度设计是能够保护业绩好的管理层，同时为淘汰业绩差的管理层保留可能。

笔者建议，在公司法中允许公司通过章程自治，在公司章程中赋予董事会更大权利（部分替代股东大会职能），同时将管理层在董事会中的席位数量与公司业绩挂钩。如果公司业绩较好，管理层在董事会中的席位就多，发言权就大，即使发生敌意收购，也不会影响公司运营；如果公司业绩较差，管理层在董事会中的席位就少，发言权就低，其他个人或机构可以通过敌意收购改组管理层。

（作者为北京大学国家发展研究院研究员）

查看更多华夏时报文章，参与华夏时报微信互动（微信搜索「华夏时报」或「chinatimes」）