注册制软着陆

华夏时报（www.chinatimes.cc）记者张学光

不知道从什么时候开始，注册制俨然成了A股的鬼故事。

11月27日，上证综指暴跌200点，虽然原因众多，但最终还是让注册制的消息背了黑锅。诸如此类，这几个月来适逢股指大跌，背景因素当中都少不了注册制的消息。

普通投资者的思维逻辑是极其简单的：注册制意味着股票的大量供应，供需失衡导致市场估值中枢下调，股价自然下跌。

这也恰恰是政策制定者的为难之处。要积极推进注册制，启动资本市场的供给侧改革，又要尽量减少对二级市场的冲击，避免造成对中小投资者利益的损害。“甘蔗如何才能两头甜”？修改一部《证券法》容易，协调这背后的利益冲突难。

所谓改革，说到底就是个利益关系的调整，制度设计者想让改革彻底些，还想在推进中顺利些，这就注定了难以一夜之间开创新世纪，只能选择软着陆。

发审皇帝倒了

11月13日，证监会副主席姚刚因严重违纪被组织调查，一个月后被国务院正式免去职务，这也是今年金融反腐以来涉及到的最高官员。

这一事件被网络上的新媒体评为今年资本市场最重要的事件。

“发审皇帝”四个字显得意味深长，如果姚刚有的选择，他一定不喜欢这四个字，这其中总归有一些集权的味道，然而，也正是这充满权力意味的四个字，最能概括姚刚在过去十年来创立起来的发行制度。

2004年7月，姚刚从发行监管部主任提升为证监会主席助理，职位擢升意味着上层对其工作的肯定。就在两个月前，证监会对外公布了首批保荐机构名单和保荐代表人名单，而姚刚正是发行保荐人制度的缔造者之一，他希望能够引进西方这一先进制度，将上市公司的责任和保荐机构的责任乃至保荐代表人的个人荣誉联系起来，让更为专业的保荐代表人在项目上更加尽心尽责。

10年之后，证监会在册的保荐代表人从当年的609人增加到了2000多人，然而这2000多名“金领”在私底下却是一肚子牢骚，因为这些当年满腔抱负成为“本土投资银行家”的保荐代表人，现如今每天都只能埋在申报材料堆里，进了证监会的大门，就只能对着发审委员的斥责赔笑脸。

因为在核准制下，券商之间的竞争，不是比拼谁的定价能力和承销能力更强，而是谁和发审委乃至会里领导关系更好，“新股发行核准制下，券商沦为权力的掮客。”

沦为权力掮客的何止券商保荐机构，一些上市公司在上市前接受PE的突击入股，也是被“拍了胸脯”的。曾经在2008年乐视网（300104）上市前突击入股的汇金立方，多年后被查出其背后涉及的利益重重，也引发了乐视网上市以来最大的危机。

2009年到2012年之间，受到流动性充裕和新股发行开闸的双重刺激，国内PE迎来了最为火爆的年景，但同时也出现了劣币驱逐良币的问题，一些PE根本无心于上市公司的价值挖掘，而是充当权力掮客，敢于和拟上市公司“拍胸脯”以换取突击入股。看到近在咫尺的利益，券商也按捺不住了，一大批券商通过直投公司突击入股投行部门所保荐项目，开创了“保荐+直投”的模式，对外还美其名曰“与保荐项目风险利益共担”。

当发行人、PE、投行在利益上取得一致时，核准制下的新股发行开始出现各种各样的问题，其中被诟病最多的就是造假上市。几个发审委员要与一大群资本市场精英的博弈，用中央财经大学金融学院教授贺强的话说，“这些审核员连申请上市的企业门朝哪儿开都不知道，也没去考察过，只是坐在机关里审查文件，难免有漏网之鱼。”

2015年11月，A股IPO第九次重启前，证监会再次明确要强化中介机构的责任，建立保荐机构先行赔付制度。在外界看来，此举就是要将发行人和保荐机构的利益对立起来，保荐机构要充当新股发行的把关人，而不是权力游戏下的渔利者。

当姚刚落马的消息传出后，市场开始传出保荐制度的存废争论，其间，不少资本市场资深人士力挺保荐制度，甚至为姚刚叫屈。

但是有一点还是得到了普遍的认同，被称之为“发审皇帝”的姚刚跌落枝头，其背后是一个新股发行时代的终结，更重要的是，在新股发行核准制下衍生出来的利益链条将被打碎。

发行定价之困

没有人否认，中国资本市场诞生这25年来，一直都在不停地朝着市场化的方向改革，而每一次改革最终都为下一次改革积累了经验。

作为资本市场改革最重要的新股发行制度改革，曾经在2001年和2009年先后进行过两次尝试。2001年打破了固定市盈率，率先采用了上网竞价发行方式，但是最终还是因为发行价格虚高的问题被迫停止；到2009年，随着各项配套制度的完善，证监会在新股发行上进一步完善了询价制度，强化市场定价机制，然而最终还是出现了发行价过高，并衍生出大量超募资金和新股破发的问题。

2009年之后，新股发行在2012年和2015年又经历了两次暂停，每次都是因为监管层担心新股供应过量影响市场走势，其间最长一次暂停超过一年半，最终的结果就是导致证监会发审委门外600多家等待IPO的公司排队滞留。

这么大的一个新股“堰塞湖”悬在头顶，让市场更加忧心忡忡。

一放就乱，一管就死，新股发行如何才能走出这个怪圈？

2001年那次市场化改革，最终因为当年下半年的股市大跌迫使管理层重新控制新股发行市盈率；2009年那次市场化改革，在2011年初的时候曾经创下创业板公司新研股份（300159）150倍的最高发行市盈率，仅那两年多时间创业板和中小板就有18家公司的发行市盈率超过100倍，最终，在2012年市场下跌中IPO再次暂停，而这18家公司当时几乎全部破发。

2014年初IPO第八次重启，在新股发行制度上进行了重大调整，不但取消了超募，还对发行人的发行定价进行控制，新股发行市盈率再次被严格控制在行业平均市盈率附近。到2014年6月份再次调整，所有上市公司的发行定价都不超过23倍市盈率。

然而，由于新股数量有限，供需失衡，二级市场对于这些新股的估值远远高于发行定价，这中间产生的差价，最终都落入到了新股申购者的口袋。

这一制度仍旧存在不足，一方面，一些发行人面临严重的募资不足，另一方面，申购者囤积居奇、炒作股价。2015年3月24日上市的暴风科技（300431），作为创业板第一家纯粹意义上的互联网公司，当时的发行定价只有7.14元/股，也就是说公司上市时的估值不到8.6亿元，而最终公司的股价被二级市场炒作到每股327元，此时公司的市值已经接近400亿元，这期间数百亿元的巨额差价，几乎都被打新者和炒新者所猎取。

记者利用Wind做了一个简单的统计，2015年，截止到12月25日，总计有215家公司完成了上市发行，首发募集资金总额为1553亿元，而这些公司如果按照上市后股价最高值计算，市值接近4.72万亿元。

表面上来看，这一制度不但可以快速消化现有IPO库存，还可以通过发行人利益让渡的方式，吸引更多的二级市场投资者进入市场，以推高整体市值。然而，事实并非如此，上市公司未来赚取的利润取决于现在投入的资本，在投入资本回报率不变的情况下，现在投入的资本越少，未来赚取的利润也越少，那么作为分母端的每一元市值股票所能得到的利润分红也就越少。

显然，单纯依靠低价发行，不放开发行节奏，抑制打新和炒新，整个市场的生态机制将难以为继。

帕累托改进

10月份刚刚上任证监会副主席的方星海对于此前的新股发行改革曾有过自己的看法，2001年和2009年的两次市场化改革都只是放开了发行价格，而没有放开发行数量，结果就是导致因为发行数量受限反倒推高了发行价格，改革难以成功。

如果按照方星海的这一逻辑来看，那么目前证监会在新股发行上的改革思路，恰恰是反其道而行，那就是在价格管控的前提下，逐步放开发行数量，当然，这个放行的数量有多大还要看市场的脸色。

2014年6月份新股发行规则短暂调整，就是将新股的发行价格控制在23倍市盈率以内，同时向市场释放明确的供应量预期，也就是每个月10家，年底之前不超过100家。英大证券首席经济学家李大霄当时预感到，基于这样一个供应端稳定的预期，必然引发大量资金入场，而最终掀开了2014年底到2015年中一轮波澜壮阔的牛市。

市场越来越好，证监会的闸门也就越来越松，年初的时候大约是每个月20家左右的规模，4月份时增加到每个月30家，到5月和6月份的时候每个月就能发行40多家。在股灾到来前的6个多月时间里，总计发出了192家公司，向市场募集了将近1500亿元资金。

迫于股灾压力，在经过了5个月的暂停之后，12月初IPO第九次重启，这一次，仍旧没有放开市场定价。按照一家已经过会正在等待核准发行的上市公司董秘所获得的内部消息，明年他们拿到发行批文之后的发行市盈率应该还是会被控制在23倍以内。

几乎就在同时，网络上大量转载了一篇现任证监会发审委专职委员卢雄鹰撰写的文章，卢在文章中提出了一个重要的观点，就是注册制改革应把握渐进原则，先同时控制新股定价和发行节奏；然后在控制新股定价的基础上，放开发行节奏；最后是放开新股定价和发行节奏。

虽然这仅代表卢雄鹰个人观点，但是这一观点背后的逻辑恰恰暗合了目前监管层在推进注册制改革和防止二级市场波动之间的平衡。

在卢雄鹰看来，之前的几次市场化定价改革，之所以屡遭波折、异常曲折，就是因为触及了过多的利益冲突。市场化定价改革，说到底就是一种利益关系的变革，改革的动力和阻力，无不来自于各种利益关系，最难的难题并不在于制度变革本身，而在于这种变革背后的利益冲突。

要想让改革顺利推进，就要尽量减缓改革带来的利益冲突。卢雄鹰引用了“帕累托改进”理论来概括这一思路，所谓帕累托改进，就是一项政策能够至少有利于一个人，而不会对任何其他人造成损害。

按照卢雄鹰的渐进式改革思路，“过渡状态”可以先管控价格、放开发行节奏，当市场供应量增加势必引发新股发行价格回调，甚至发行失败而进行二次发行，随着二次发行的情形越来越多，也就是投资者对行政管制价格的需求越来越少，意味着行政管制价格相比市场价格已经没有优势了，这个时候，“过渡状态”的改革目标已经达到，“终极状态”是开启的时候了，也就是价格和节奏双向放开。

而在12月21日召开的全国人大常委会第十八次会议上，有全国人大常委会委员也提出类似观点，建议证监会在推进注册制改革过程中应该坚持循序渐进原则，守住不发生系统性风险的底线。

牵一发动全身

在新股发行的利益链条当中，涉及到的利益体有发行人、战略投资者、保荐机构、承销商、新股申购者和二级市场投资者，还有律师事务所、会计师事务所等各种中介机构，每一个利益体都有各自的利益诉求，当所有利益体的利益诉求归于一致，将会形成一股强大的合力。

一位从业十多年的投行资深人士曾经给记者分析过2012年之前的利益关系，当一家公司以远高于市场的发行价售出股票，发行人可以得到更多的募集资金，战略投资者可以得到超额收益，保荐机构和承销商可以分得承销保荐费用，当发行人和保荐机构、承销商达成利益一致的时候，就会不遗余力地推高新股发行定价。甚至，当一个发行项目耗时数年，其成功上市与否事关一群人的利益得失，促使其通过发审委员审核就会不择手段。

包括发行人、保荐机构、律所、会计师事务所等众多机构，耗时数年编撰出来的一本发行材料，要让几名发审委员坐在办公室里用几天的时间辨清真伪，终非易事，因此，改革的方向就是只对发审材料的合规性、信息披露的完整性进行审核，至于发行人的盈利能力则交给市场。

这其中至为关键的，就是让新股发行利益链条中的各个利益体之间相互制衡。

首先，发行人和新股申购者、二级市场投资者之间，平衡二者利益关系终究要依靠市场化定价机制，彼此之间的供给和需求关系最终是要通过价格来体现的。

其次，发行人和保荐机构、中介机构之间，在制度设计上要调整双方的利益诉求。在这一问题上，目前监管层在政策制定上的指向是推动中介机构进一步尽职履责，强化中介机构的责任约束，如果发行人在公开发行中制作、出具的文件有虚假记载、误导性陈述或重大遗漏，给投资者造成损失的，保荐机构要先行赔付。

事实上，尽管外界对于注册制改革的关注焦点始终集中于新股发行制度上，但是推行注册制从来都不仅仅是新股发行制度，其中还要涉及到交易制度、信息披露制度、投资者权益保护制度以及监管制度等众多配套法律的完善。

此前有资深投行人士在回答记者关于注册制改革的问题时就曾经表示，中国资本市场目前的症结并不是实行核准制还是注册制的问题，而是整个法律体系不完善，市场机制不成熟的问题。

比如说，证监会可以在行政制度上强化对于中介机构的约束，加强监管，强化处罚力度，但是目前法律授权的处罚额度太低，根本起不到惩戒的作用；此外，国外在处理上市公司造假违法事件时，上市公司所需要支付的最大的成本来自于投资者的集体诉讼，而国内投资者在现有法律框架内仍旧面临诉讼成本过高的问题。

对于投资者维权中的行政处罚前置条件，多数证券维权律师都给予理解，认为此举可以有效避免滥诉，然而其弊端是降低了投资者维权效率，投资者必须要等待证监会的行政处罚决定之后才能提出法律诉讼。

贺强的忧虑

在今年全国两会期间，作为全国政协委员的贺强曾在接受记者采访时指出，目前国际上的两种发行制度，一个是核准制，一个是注册制，这两种制度是建立在国外两大不同法系基础之上的，一个是大陆法系，一个是英美法系。而我国现有资本市场的制度，是和两大法系拼凑而出的，比如监事会就是来自于大陆法系，而独立董事又来自于英美法系。

“我们目前的法律体系跟注册制在今后的推行过程中有不融合的情况，就要提前研究。因为注册制需要一定的法律理念、法律逻辑和具体的法律相配套，所以要树立我们自己的法律体系。”

除了法律体系的问题，贺强认为目前的行政体系问题也需要改革。注册制实施后，意味着证监会要将审核权下放到两大交易所，但是目前上交所和深交所都只是证监会的下属机构，而此前的发行部本身也是下属机构，这种权力移交无非是从左口袋掏到右口袋，要想理顺行政体系，就要两家交易所尽快从会员制改革为公司制，成为真正的独立法人。

而在贺强的忧虑中，更为重要的是注册之下投资者权益保护的问题。国内的资本市场区别于发达国家，我们95%以上都是中小投资者，这决定了整个市场的风险承受能力要低于欧美发达市场。同时，这些中小投资者无论在资金上还是信息上都处于弱势，对于新股的定价能力极低，他们只能盲目跟随，在和发行人、保荐机构的价格博弈中存在着明显的信息不对称，加之整个市场的投机炒作气氛，极易造成股票价格扭曲。

无论是推进注册制改革还是修订《证券法》，终极目的仍旧是完善整个资本市场的运行机制，除了对供应端的发行人进行严格约束，对于需求端的投资者，特别是中小投资者，如何能够提高他们的素质，适应新的市场环境，仍旧是众多业内人士所担忧的问题。

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