外资“空袭”A 股的绝杀猜想

6 月15 日以来，A 股三周累计重挫35%，蒸发市值超过英国全年GDP，可股市估值仍高高在上。国外投资者即使有心做空A 股，也无法施展拳脚，没有足够的工具付诸行动。

  彭博新闻社报道指出，即便遭遇暴跌，上证综指仍然比12 个月前高近90%，其静态市盈率约为20 倍，比过去五年13.4 倍的均值高约50%，而且A 股的市盈率中位数在全球十大股市之中位居第一。管理4.8 万亿美元资产的贝莱德全球首席投资策略师Russ Koesterich 表示，“A 股的估值仍较去年夏天高出约一倍。鉴于此前上涨的程度，可能即便在回调了30% 以后，股价也没有回落到接近公允价值。”

  A 股的高估值此前就已吸引海外对冲基金等投资者。今年6 月初，全球最大共同基金之一PIMCO 的创始人、业内有“债券之王”之称的格罗斯（Bill Gross）表示，未来的中国经济增长无法支持深证综指仍处于当时的点位，从技术面来看，该指数与击鼓传花有相似之处。中国散户以创纪录的速度入市开户，助长了股价夸张的涨势。当时他认为，下一个机会就是做空中国深证综指，不过时机未到。

  值得一提的是，在格罗斯上述表态后，深证综指已经大跌38%。可就算是准确预言该指数下跌的格罗斯本人，也没有像自己建议的那样做空该指数，而是下注标普500 指数和新兴市场货币汇率走低。格罗斯称，其投资策略已经奏效。换言之，这两种交易都受到中国股市下跌的影响。

  既然看准了A 股下行，为何海外投资者无法直接做空A股？简单来说，目前天时、地利、人和都不具备做空A 股的条件。

  从今年3 月初起，外资可以通过沪港通做空A 股。而港交所网站的沪港通数据显示，自3 月2 日沪港通开通卖空通道以来，至今尚无一笔卖空成交。港交所近期表示，3 月以来还没有真正出现利用沪港通做空A 股的交易。技术方面的规则还在妨碍海外投资者融资融券炒A 股，期货市场也还没有向大部分海外投资者开放。多家RQFII 向记者表示，目前RQFII 基金和专户产品均无做空A 股机制。

  除了像以上格罗斯那样做空新兴市场货币和标普500 等关联性强的资产，外资还可以相对直接地做空A 股：通过做空境外交易的中国相关ETF 或者衍生品来做空A 股。可《华尔街日报》报道指出，这些方便交易的产品局限于整体做空中国蓝筹股，无法达到很多基金经理做空特定个股或者板块的愿望。

  另一个让海外空头忌惮的重要因素是，中国还没有做空的环境。中国监管机构对做空还很谨慎。《华尔街日报》认为，中国监管方不愿推进有做空功能的融券业务改革，这表明他们仍担心融券交易加剧市场波动。渣打集团东北亚和大中华区投资者及中介部门地区负责人Barnaby Nelson 就站在监管角度质疑，A 股波动如此剧烈，政策面要是还允许可能加剧市场波动的卖空行为，这么做有何价值？

  高盛的首席中国策略师刘劲津则提到了A 股做空的“人和”问题。他认为，做空A 股很难，A 股大多单向押注，人人都在做多，都在用杠杆增加风险敞口，因此放大了A 股上涨的规模和速度。但如果有了做空的机制，他估计A 股的估值理论上可能不会这么高。

  经历了7 月第一周惊心动魄的A 股“保卫战”，中国投资者对股市的信心也在逐渐复苏。华尔街见闻联合陆家嘴沙龙与复旦大学货币金融研究中心（筹）进行的调查显示，第一周前三天，乐观看待A 股后市的投资者都不超过四分之一，最低比例的周二仅有不足10%，到了周四和周五，乐观派的比例急剧增长，半数以上投资者都成为乐观派。

  事实上，从外资近期的动向分析，包括A 股在内的中国资产还没有落到全面看空的境地。王涵等兴业证券分析师认为，此时的外部环境是全球资本“不避险，但正在接受全球资产进入低收益、高波动的阶段”，这意味着资金不会迅速回流至投放货币的国家，也不会快速切换至相对收益较高的资产。这些分析师归纳数据认为，由于A 股融资盘杠杆连锁反应的风险上升，外资可能短期偏好香港市场，但外资近期还没有切换到全面看空中国资产的模式。

  至于近期离岸人民币对美元汇率一度创近3 个月新低，部分华尔街分析师认为，人民币在远期市场贬值是因为，股票投资者在减少或者计划减少所持A 股的风险敞口。更多分析师还是倾向于，离岸人民币大跌的主要原因是欧元的大幅下挫，希腊公投则是导火索的观点。

  而且，一些分析师也承认，做空人民币有风险，因为中国政府希望并且有能力维持人民币汇率稳定。他们认为，中国正在推动人民币成为储备货币，保持人民币汇率稳定有助于提高其在全球的接受程度。CM

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