突然的牛市

　　■包涵 付刚

　　突然消失，又突然来临。有人说，中国式牛市，你看不懂，那就对了。

　　上交所的2014年各月度A股成交数据显示，从1月的13638.13亿元月度总成交额到11月的48934.22亿元，总市值从1月末145575.81亿元飙涨到12月25日的231566.44亿元，市值已经增长了63%。牛市的到来似已成为全中国投资者的共识。在这一共识面前，所有的指标模型，所有的数据分析，所有的理论经验，都不再有说服力，自2007年后，投资者们一夜之间找回了当年群体做多的情绪。

　　相较于波澜不惊的上半年，下半年伊始A股就“牛角初露”。7月22日，上证指数以1.02%的不俗涨幅吹响了反攻的号角，随后从9月初开始走出了一波有模有样的“小牛”行情。

　　11月21日，央行宣布非对称性降息，这一时隔两年多推出的政策一下点燃了股市的热情。这对银行股本是利空，可它们却“揭竿而起”，加上保险及券商股的强势崛起，三驾马车带动A股牛蹄狂奔不止，沪指呈现出“飞一般的感觉”，一度冲到3189点。

　　12月5日，沪深两市合计成交10740亿元，在历史上首度站上单日成交万亿元大关，A股摘下了中国7年熊市的帽子。截至12月25日收盘，今年以来沪指涨幅超过45%，沪深两市市值总额超过35亿元。

　　2014年，中国股市正式超越日本成为全球第二大股市。

　　2015年，在宽松的货币环境预期下，随着注册制的到来，国企改革的初见成效和居民家庭资产配置的调整，这轮“突然牛市”的持续展开将不再让投资者意外。记者发现，对于明年的A股点位，多数券商的预期在4000点以内，而在12月23日社科院发布的2015年金融蓝皮书中，则更乐观地预测上证综指重上5000点亦可期待。

　　牛市≠赚钱

　　在今年的牛市中，有人赚得盆满钵满，也同样有投资者高呼人生最大的悲哀莫过于“高位建仓”，并且“满仓踏空”。如此情形在基金等机构投资者群体中也成为了普遍现象，Wind资讯统计数据显示，在过去一个月（11月24日-12月24日），只有不到5%的公募基金跑赢了沪指。

　　瑞银证券首席策略师陈李指出，11月底沪指连续大幅上涨的两周中，他接触了香港、上海、深圳等地60多名机构投资者，发现这些机构投资者的业绩普遍跑输沪深300 指数，这已令他们从最初的兴奋转为困惑和不安。

　　“满仓踏空”的情况为何会如此高概率地出现？

　　对此，海通证券首席经济学家李迅雷认为，这是因为A股目前仍有不小的泡沫。截至12月16日，创业板指数静态市盈率达到75.4倍，是美国纳斯达克的3倍。而尽管沪深300 的市盈率只有11.7倍，但沪深主板1158家PE为正且未停牌的公司中，有一半以上的股票市盈率超过43 倍。主板的平均市盈率之所以看起来不高，只是因为权重较大的银行、石化、煤炭、钢铁、电力等大市值板块的市盈率水平较低。这轮行情的大幅上涨，正是靠金融、石化等大市值、低市盈率板块的攀升，从这个意义上看，指数大幅上涨的同时，大部分股票下跌有其一定合理性。

　　一位北京基金公司投资总监向记者指出，从过去10 年的行情回顾看，类似今年下半年沪指出现超过45%的涨幅的行情，此前仅出现过两次。一次是2005 年6 月到2007 年10 月，市场从998 点涨到6124 点，背景是股权分置改革、经济周期向上；另一次是2008 年10 月底到2009 年7 月，市场从1664 点涨到3478 点，来自4万亿刺激驱动。这两次行情的共同点在宏观数据上得到印证，M1 增速均出现了趋势向上，表明企业活跃度在上升；而这次没有。

　　在上述基金公司投资总监看来，今年下半年市场能够在经济基本面不佳的情况下实现强势上涨，已完全脱离了过去3年的思考框架，向上驱动力来自一批新的主力参与者，“他们的打法不同。”

　　市场有钱 自可任性

　　钱来了，行情自然就来了。

　　根据中国证券登记结算公司的数据，11月中下旬至今，A股无论是新增开户数、交易账户数还是持仓账户数都出现了井喷。从11月17日开始到12月12日，每个交易周的新增A股开户数分别为233567户、369397户、597487户和891279户，呈现爆发式增长。在12月15日到19日的交易周中，虽然该数据有所回落，但由于行情火热持续，新增A股开户数仍达到631641户。

　　陈李指出，推动近期市场大幅攀升的资金，有新开户的散户资金、产业资本、个人融资融券规模持续放大，也新增了从银行渠道新增的杠杆资金。

　　而不少机构也分析认为，上述群体的“主力”是带着房地产、信托等领域转移出来资金的高净值人群，此前这些人群最爱加杠杆在楼市中争取财富，现在转战到股市中。

　　大摩华鑫基金研究员缪东航指出，这些资金之所以集中于金融股为首的低估值蓝筹，首先是因为此次市场大幅上扬并没有经济基本面的支撑，而是风险偏好提升、资金面宽松等带来的资金推动型行情，当大量资金迅速涌入股市时，也只有大盘蓝筹股有如此大的容纳能力。

　　随着A 股市场的增量资金不断入市，“有钱就是任性”在明年可能更有效。除了高净值人群，在机构投资者方面，险资外资或将发力。

　　记者注意到，今年保监会已经将险资投资权益类资产的比例从25%提高到30%。而据记者了解，即便在此轮牛市当中，险资在股票、股权和基金等权益资产的配比一直保持在10%左右。如果险资权益配比恢复至2012年15%的水平，这将为A股带来接近6000亿元的增量资金。

　　对于外资的参与力度，东兴证券研究员王凭指出，按照MSCI预测公告，如果A股纳入MSCI新兴市场指数、MSCI 全球市场指数，按MSCI给出的A股初期权重估算，A股将新增资金约2740亿元。

　　陈李也预计，在未来3个月，今年新进入的亿万级账户仍然是决定行情的主力。“这些资金不再会去追逐那些已经上涨一倍甚至几倍，被散户融资持有的小盘股。他们期待国有企业改革在2015 年真正开始，积极介入对应的股票。”

　　牛市最佳催化剂

　　记者从一位刚从公募基金离职开设自己私募基金的基金经理处了解到，在今年6月份，就有不少亿万级高净值的老客户，其中主要是一些民营企业家主动提出让他出来为他们打理准备新投入到A股市场的资金。

　　从今年四季度各地国资委改革落实的进程来看，明年上半年国企改革有望提速。

　　平安证券分析师房雷也表示，2015年或是资本市场国资股起舞之年，明年最重要的投资机会来自于国企改革对于国资股的重估。

　　“中央企业和地方国有企业上市公司在A股流通市值占比数值分别为23%和28.9%，这意味着对于A股市场而言，国企改革将影响到一半的A股流通市值，基本可以决定未来市场的走向。可以说，国企改革是2015年股市上涨的最大催化剂。”华融证券分析师付学军分析称。

　　回到上次大牛市的起点——股权分置改革，事实上它也是最近的一次对于国有企业的大幅改革。付学军认为，2005年启动国企改革时，A股市场已经经历了自2001年7月开始长达 5 年的熊市，而本次国企改革则是在2007年10月开始长达6年的熊市后期。“本轮国企改革的意义不亚于股权分置改革，很有可能再次复制股权分置改革期间股市的走势。”

　　“中国的股市规模已经远远落后于货币规模，2015年股权融资规模将预计比2014年有150%左右的增长，中国将迎来股权时代。”李迅雷预测。

　　记者注意到，2014年5月以来，李克强总理在各项会议、文件或活动中关于融资难融资成本高的问题所作出的重要指示高达10次。而现实情况则是，各种货币政策工具用尽，也无法完全改变所谓“融资难、融资贵”的现状，货币仍滞留在金融市场内。

　　李迅雷认为，未来信贷增速和债务净发行增速将下降，既然大量的资本不愿去实体经济，那么就趁着规模相对小的股市被炒得热火朝天的时候，让实体经济在虚拟经济里大量发行股票，它与注册制改革一起发挥作用，将加速股权时代的到来。除此之外，未来中国家庭降低房地产和银行储蓄的占比，提高银行理财产品及其他证券类资产，尤其是提高权益类资产的占比也将成为趋势。这种改变也将成为推动股市繁荣的长期而持续的动力。

　　“我们满仓背后的逻辑是为了迎接一个长达5年的长牛行情。”星石投资首席策略师杨玲指出。

　　在杨玲看来，这个长牛行情的上半场主要是资金驱动型牛市，下半场则主要是业绩驱动的牛市。杨玲强调：“我们要大声地对所有人说，不要彷徨，前方，是一个波澜壮阔的大牛市！”

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