聚焦大格局 主题最重要
摘要：利率下行周期和改革风险下降改善A股估值，但疲弱的经济数据带来业绩隐忧，市场前途光明，但短期波折难免。
中金公司财富研究部 王韧
利率下行周期和改革风险下降改善A股估值，但疲弱的经济数据带来业绩隐忧，市场前途光明，但短期波折难免。
中美博弈大局 资金两边下注 全球资金配置大格局日渐清晰：中美博弈加剧，全球资金倾向两边下注。6月至今，美元再度走强，人民币重回升势；A股风景独好，美股再创新高，全球资金流向非中即美趋势明显。中美博弈映射于经济层面是 “招商引资”的竞赛。从投资角度看，美国资产如更加确定的价值股，而中国资产如弹性更大的成长股，全球资金流向非中即美是对冲风险和跨国套利的最佳选择。落实到国内资产配置，房地产面临挤泡沫压力，实体投资面临转型风险，A股处于相对洼地。利率下行周期和改革路径明晰将逐步抬升估值中枢。基于全球资产配置和国内资产横向对比，对A股趋势无需悲观，维持市场已在U型底，下半年好于上半年的判断。
经济需要验证 市场需要休息 A股大趋势乐观的基础在于：影子银行扩张驱动的利率上行周期已然终结，信用风险释放和央行政策引导将逐步压低无风险利率；而“打虎”深化降低改革不确定性，先政治后经济的循序渐进将降低A股风险溢价。但牛市需要实体回报率回升和风险资产回报率下降的共振，最新经济数据显示经济有再度趋弱风险。站在当前时间点，市场需要等待9-10月的经济数据，尤其是政策松动后的地产销量。所以在经历了前期快速上涨后，短期市场存在减速和休养生息的内在需求，适度收敛做多热情，耐心等待基本面信号演变，是当前阶段的最佳选择。如果政策微刺激、定向宽松和改革加速驱动经济景气企稳回升，则年底或将重新迎来第二波行情的演绎。
周期国退民进 成长国进民退 前途依旧光明，短期波折难免，投资需更多从结构着眼。在外部中美博弈、内部改革转型的约束下，市场的结构机会主要围绕两条线索展开：一是国产化，中美博弈加剧将驱动高精尖领域的国产化需求，虽然国内已在这些领域有点和线的突破，尤其是一些民企，但整体水平仍有待提升，后续国家在这些领域的介入和扶持力度将趋于提升，比如TMT硬件领域的芯片国产化、内容领域的管制加强等，这将改变A股新兴成长股的投资逻辑；二是国企改革，改革和转型的载体在于庞大国有企业的改组改造，竞争性领域和垄断性领域的灵活环节将是国有企业市场化改革的重点，由此部分存在治理改善空间和国退民进潜力的领域将迎来新的重估机会。要么国企改革、要么国产化，这已经并将继续成为贯穿A股周期和成长投资的两大核心线索，并主导行业公司的此起彼伏。
中间地带最稳 主题接管一切 自上而下，中美博弈大局和经济转型路径决定行业配置；自下而上，市场情绪变化和风险偏好转移决定热点轮动。配置聚焦“中间地带”的消费蓝筹和白马成长，向下已然深蹲，风险相对有限；向上估值切换，存在起跳空间，而其中叠加了沪港通或国企改革等政策题材的品种可以重点关注。
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