明确上限是监管众筹融资的底线
摘要：众筹的出现简化了创业者的融资手续，同时也降低了投资者或者借款人的门槛，从而在总体上降低社会交易成本，提升企业融资效率。
傅蔚冈
6月12日，证监会主席肖钢前往网信金融、天使汇等互联网金融企业进行调研。当天下午，证监会创新监管部负责人及证券业协会再次和几家众筹平台在北京展开座谈。短时间内监管当局对众筹如此关注，这在以往都是罕见的。
众筹为何受到监管当局如此重视？一个很可能的原因是证监会正在落实国务院关于互联网金融监管分工的决定。几个月前，就有媒体透露按照国务院统一部署，由央行牵头，包括银监会、证监会、保监会、工信部等多个部委正在加紧制定一份针对互联网金融的监管办法。据说在这个办法中，银监会负责监管P2P行业，众筹由证监会监管，央行则负责第三方支付的监管。
那么，为什么要对众筹进行监管，其难点何在？从媒体的披露来看，此次证监会对股权众筹平台进行调研和座谈时，讨论焦点依然在投资额适当性制度上，即在未来的监管框架中该不该对门槛进行设定，如果要进行设定，何种门槛是合适的？
众筹是Crowdfunding的意译，按照维基百科的解释，它是指“通过网络平台展示、宣传原生设计与创意作品，并与大众解释让此作品量产或实现的计划；有兴趣参与及购买的群众，可借由‘预购’或者赞助的方式，让此计划实现。”从国外的经验来看，这个定义只适合最初的众筹平台，如AritstShare、Indiegogo和Kickstarter，
它们主要面向创业者和艺术家，帮助其筹集研发、生产/制作或建设的资金。如果项目最终运作成功，投资者获得的是产品、服务等非金钱回报，这类众筹模式可称为商品众筹。在某种意义上，它接近于商品预售，项目发起人不承诺金钱回报，投资人也不以经济收益为目的。
但是在互联网金融领域，众筹则被赋予了两种完全不同的模式。一种形式是个人在网络上发布某个项目计划书，将该项目划分成若干相等份额，让公众购买，并承诺所有购买这些份额的都成为其公司股东，享受该项目的成长分红，当然也要承受可能的损失。而另一种形式同样是分成若干相等份额，也是让公众购买，唯一不同的是购买者获得的不是股权，而是债权。不过无论是哪种模式的众筹，提供众筹的平台就像是一个交易所，公众出钱众筹就像是购买股票或者债券，唯一不同的是简化了发起者公开募集股票或者债券的手续。
据谢平教授在《互联网金融手册》一书的介绍，全球范围内的众筹平台筹资规模在2011年为15亿美元，2012年为27亿美元，预估2013年的互联网众筹网站数目在500～800家之间，交易额为51亿～60亿美元（某些平台同时开展多种融资业务，涵盖部分P2P借贷数据）。从2011年到2013年，行业每年交易额的增长超过80%。世界银行预测，到2025年，全球发展中国家的众筹投资将达到960亿美元，中国有望达到460亿～500亿美元。
从理论上来说，借助于互联网这个平台，众筹的出现简化了创业者的融资手续，同时也降低了投资者或者借款人的门槛，从而在总体上降低社会交易成本，提升企业融资效率。但事实上，从近几年媒体的披露来看，众筹的作用却很有限，很重要的一个原因就是尽管简化了手续，让发起人能更为简单的和大众面对，但是由于信息不对称——没有传统IPO时会计师事务所、律师事务所等中介机构的服务，投资者或者借款人要么不敢投，要么就是投了之后没法获得回报。
那么，众筹的困境到底出在哪些方面？在我看来主要是两个：一是从发起方来看，众筹的行为——无论是股权众筹还是债权众筹，都与目前的金融监管相抵触。按照《公司法》和《证券法》的相关规定，股份公开募集有着非常严格的规定，包括注册资金、盈利要求和法定程序等各个方面，这意味着目前的股权众筹都是属于违法。当然，对于债券的发行，目前的法律法规也是有着很严格的规定，如果从法律上看，那么目前的众筹网站难免“非法”的嫌疑。
二是从投资者来看，无论是股权众筹还是债券众筹，都遇到了一个“门槛问题”。为了保护投资者的权利，法律设定了不同投资者的参与范围。对那些资金雄厚能够承担风险的投资者赋予较高的投资范围，比如可以购买信托；但是对于那些资金微小的投资者来说，法律严格限制其投资范围，只能够购买公募基金和在证券交易所投资。但是在互联网众筹平台下，任何一个人都可以进行投资——无论是股权还是债权，于是这就遇到了如何保护投资者利益的问题。
那么，对众筹的监管该从何入手？我非常赞同全国人大财经委副主任委员吴晓灵的观点，她说用金融的基本规则监管互联网是讨论一切问题的基础。以互联网为代表的信息技术的采用极大地降低了金融服务的成本，使金融服务可以扩展到传统金融机构难以覆盖的人群，但这不能改变金融的本质。那么，金融投资的本质是什么呢？在我看来就是最为简单的一句话，收益伴随着风险，要享受更高的收益必须忍受更高的风险。
众筹固然简化了项目融资的手续，只要将相关项目在网络上发布即可，但是很多时候好的用户体验往往伴随着高风险，目前不少众筹平台跑路现象就是一个明证。因此，如果是一个合格的众筹平台，应该有能力对这些项目的风险程度进行评估——类似于传统的评级公司。那么，这是不是意味着证监会要对众筹平台发放牌照，就像央行对第三方机构一样？这倒未必，一个最为基本的逻辑是，市场会筛选出优胜者，证监会恐怕是勉为其难：它既选不出合格的平台，也与降低成本的目标背道而驰。
那么，一旦众筹平台的项目出现诈骗或者非法集资怎么办？这就遇到了该如何保护投资者的问题。我觉得最好的办法就是设定何为“合格的投资者”，如果说传统监管框架下的“合格投资者”是要有下限——比如说达到100万，但是众筹的“合格投资者”可能是设定“上限”，不至于因为投资失败而影响家庭生活。
一言以蔽之，对众筹的监管既要关注风险，但还要看到互联网的创新。就像李克强总理政府工作报告中指出的要促进互联网金融健康发展。何谓健康发展？那就是要观察互联网金融的发展态势、研究潜在影响，而不是充分论证风险之后才允许做。对于众筹融资等仍处于起步阶段的互联网金融业务模式，可在明确法律底线的基础上，鼓励其继续创新发展。而这个底线就是明确众筹上限，这样既不会因为单个投资者投入过多而带来过多风险，也可以防止发起方获得更多而引发道德风险。
（作者为上海金融与法律研究院执行院长）
6月12日，证监会主席肖钢前往网信金融、天使汇等互联网金融企业进行调研。当天下午，证监会创新监管部负责人及证券业协会再次和几家众筹平台在北京展开座谈。短时间内监管当局对众筹如此关注，这在以往都是罕见的。
众筹为何受到监管当局如此重视？一个很可能的原因是证监会正在落实国务院关于互联网金融监管分工的决定。几个月前，就有媒体透露按照国务院统一部署，由央行牵头，包括银监会、证监会、保监会、工信部等多个部委正在加紧制定一份针对互联网金融的监管办法。据说在这个办法中，银监会负责监管P2P行业，众筹由证监会监管，央行则负责第三方支付的监管。
那么，为什么要对众筹进行监管，其难点何在？从媒体的披露来看，此次证监会对股权众筹平台进行调研和座谈时，讨论焦点依然在投资额适当性制度上，即在未来的监管框架中该不该对门槛进行设定，如果要进行设定，何种门槛是合适的？
众筹是Crowdfunding的意译，按照维基百科的解释，它是指“通过网络平台展示、宣传原生设计与创意作品，并与大众解释让此作品量产或实现的计划；有兴趣参与及购买的群众，可借由‘预购’或者赞助的方式，让此计划实现。”从国外的经验来看，这个定义只适合最初的众筹平台，如AritstShare、Indiegogo和Kickstarter，
它们主要面向创业者和艺术家，帮助其筹集研发、生产/制作或建设的资金。如果项目最终运作成功，投资者获得的是产品、服务等非金钱回报，这类众筹模式可称为商品众筹。在某种意义上，它接近于商品预售，项目发起人不承诺金钱回报，投资人也不以经济收益为目的。
但是在互联网金融领域，众筹则被赋予了两种完全不同的模式。一种形式是个人在网络上发布某个项目计划书，将该项目划分成若干相等份额，让公众购买，并承诺所有购买这些份额的都成为其公司股东，享受该项目的成长分红，当然也要承受可能的损失。而另一种形式同样是分成若干相等份额，也是让公众购买，唯一不同的是购买者获得的不是股权，而是债权。不过无论是哪种模式的众筹，提供众筹的平台就像是一个交易所，公众出钱众筹就像是购买股票或者债券，唯一不同的是简化了发起者公开募集股票或者债券的手续。
据谢平教授在《互联网金融手册》一书的介绍，全球范围内的众筹平台筹资规模在2011年为15亿美元，2012年为27亿美元，预估2013年的互联网众筹网站数目在500～800家之间，交易额为51亿～60亿美元（某些平台同时开展多种融资业务，涵盖部分P2P借贷数据）。从2011年到2013年，行业每年交易额的增长超过80%。世界银行预测，到2025年，全球发展中国家的众筹投资将达到960亿美元，中国有望达到460亿～500亿美元。
从理论上来说，借助于互联网这个平台，众筹的出现简化了创业者的融资手续，同时也降低了投资者或者借款人的门槛，从而在总体上降低社会交易成本，提升企业融资效率。但事实上，从近几年媒体的披露来看，众筹的作用却很有限，很重要的一个原因就是尽管简化了手续，让发起人能更为简单的和大众面对，但是由于信息不对称——没有传统IPO时会计师事务所、律师事务所等中介机构的服务，投资者或者借款人要么不敢投，要么就是投了之后没法获得回报。
那么，众筹的困境到底出在哪些方面？在我看来主要是两个：一是从发起方来看，众筹的行为——无论是股权众筹还是债权众筹，都与目前的金融监管相抵触。按照《公司法》和《证券法》的相关规定，股份公开募集有着非常严格的规定，包括注册资金、盈利要求和法定程序等各个方面，这意味着目前的股权众筹都是属于违法。当然，对于债券的发行，目前的法律法规也是有着很严格的规定，如果从法律上看，那么目前的众筹网站难免“非法”的嫌疑。
二是从投资者来看，无论是股权众筹还是债券众筹，都遇到了一个“门槛问题”。为了保护投资者的权利，法律设定了不同投资者的参与范围。对那些资金雄厚能够承担风险的投资者赋予较高的投资范围，比如可以购买信托；但是对于那些资金微小的投资者来说，法律严格限制其投资范围，只能够购买公募基金和在证券交易所投资。但是在互联网众筹平台下，任何一个人都可以进行投资——无论是股权还是债权，于是这就遇到了如何保护投资者利益的问题。
那么，对众筹的监管该从何入手？我非常赞同全国人大财经委副主任委员吴晓灵的观点，她说用金融的基本规则监管互联网是讨论一切问题的基础。以互联网为代表的信息技术的采用极大地降低了金融服务的成本，使金融服务可以扩展到传统金融机构难以覆盖的人群，但这不能改变金融的本质。那么，金融投资的本质是什么呢？在我看来就是最为简单的一句话，收益伴随着风险，要享受更高的收益必须忍受更高的风险。
众筹固然简化了项目融资的手续，只要将相关项目在网络上发布即可，但是很多时候好的用户体验往往伴随着高风险，目前不少众筹平台跑路现象就是一个明证。因此，如果是一个合格的众筹平台，应该有能力对这些项目的风险程度进行评估——类似于传统的评级公司。那么，这是不是意味着证监会要对众筹平台发放牌照，就像央行对第三方机构一样？这倒未必，一个最为基本的逻辑是，市场会筛选出优胜者，证监会恐怕是勉为其难：它既选不出合格的平台，也与降低成本的目标背道而驰。
那么，一旦众筹平台的项目出现诈骗或者非法集资怎么办？这就遇到了该如何保护投资者的问题。我觉得最好的办法就是设定何为“合格的投资者”，如果说传统监管框架下的“合格投资者”是要有下限——比如说达到100万，但是众筹的“合格投资者”可能是设定“上限”，不至于因为投资失败而影响家庭生活。
一言以蔽之，对众筹的监管既要关注风险，但还要看到互联网的创新。就像李克强总理政府工作报告中指出的要促进互联网金融健康发展。何谓健康发展？那就是要观察互联网金融的发展态势、研究潜在影响，而不是充分论证风险之后才允许做。对于众筹融资等仍处于起步阶段的互联网金融业务模式，可在明确法律底线的基础上，鼓励其继续创新发展。而这个底线就是明确众筹上限，这样既不会因为单个投资者投入过多而带来过多风险，也可以防止发起方获得更多而引发道德风险。
（作者为上海金融与法律研究院执行院长）
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