马光远：中国货币政策陷入囚徒困境

　　6月9日，央行决定自6月16日起，对符合审慎经营要求且“三农”和小微企业贷款达到一定比例的商业银行下调人民币存款准备金率0.5个百分点。
　　
　　相对于4月25日央行仅仅对县域农村商业银行和县域农村合作银行下调存款准备金的举措，本次下调准备金涵盖的金融机构范围显然要更为广泛。按照央行的标准，适用本次下调准备金的金融机构，指上年新增涉农贷款占全部新增贷款比例超过50%，且上年末涉农贷款余额占全部贷款余额比例超过30%；或者，上年新增小微贷款占全部新增贷款比例超过50%，且上年末小微贷款余额占全部贷款余额比例超过30%。据此标准，此次定向降准覆盖大约2/3的城商行、80%的非县域农商行和90%的非县域农合行，以及央行特定下调其准备金的财务公司、金融租赁公司和汽车金融公司。也就是说，本次定向下调存款准备金的机构，并不包括具有风向标意义的国有五大行以及一些大的股份制银行，从释放的流动性的量而言，也不过区区的1000多亿元而已。
　　
　　特别是，央行在官方文件解释这次“定向下调”存款准备金政策时，明确指出两点：一是当前流动性总体适度充裕，货币政策基本取向没有改变；二是此次定向降低准备金率是要鼓励商业银行等金融机构将资金更多地配置到实体经济中需要支持的领域，确保货币政策向实体经济的传导渠道更加顺畅。并且要求“金融机构应切实按照信贷政策导向要求，将释放的资金投向三农和小微企业等国民经济重点领域和薄弱环节，促进信贷结构优化”。央行的意思很明确：这不是全面宽松，也不是刺激政策，而是定向扶持“三农”和小微企业的正常举措而已。
　　
　　但事实上，这次准备金率的“定向下调”无论是下调的背景以及采取的方式，无疑给了外界更多的想象空间。和4月25日只对特定金融机构下调存款准备金不同，本次下调是对以前在“三农”和小微企业贷款达到一定比例的金融机构，也就是说，除了国有五大行以及一些大的股份制银行，绝大多数中小金融机构都在本次政策涵盖之内，从金融机构的范围而言，这是一次“普惠”政策而非“特惠”政策，从释放出来的资金流向而言，尽管央行在官方文件中“希望”这些资金流向“三农”和小微企业，但既没有明确的要求，更没有可以具体监督这些资金流向的路径，在这种情况下，资金南辕北辙，流向房地产以及一些产能过剩行业的暗道肯定存在。
　　
　　而且从目前中国宏观经济的基本面而言，经济下行压力依然很大，受美国退出“量宽”政策的影响，流动性紧张导致的融资难、融资贵问题已经成为常态。流动性的紧张不仅仅存在于“三农”和小微企业，可以说，受整个结构调整和产业周期的影响，中国全行业流动性紧张已是不争的事实。包括房地产在内的行业今年出现明显调整，最根本的原因是流动性紧张所致。北京等一线城市前5个月住宅成交量的暴跌及二手房价格明显的回调，最根本的原因，也是流动性短缺导致行业调整周期提前到来。
　　
　　在这种情况下，中国的货币政策事实上陷入了左右为难的囚徒困境：如果当下货币政策的目的是稳增长，则应该选择全面下调存款准备金，甚至应该选择降息，但如果这样，则意味着货币宽松释放出来的流动性肯定流入泡沫已经高悬的房地产和产能过剩行业，这显然与调结构和转变发展方式的主基调背道而驰。但是，如果货币政策仅仅进行“定向宽松”，而且明确要求释放的流动性流向“三农”和小微企业，则意味着这种“定向宽松”本身并不能抑制经济的下行。因为当前经济下行的主要原因，一是房地产投资，特别是住宅投资大幅度下滑，一是因为产能过剩行业去产能化，要让经济平稳，在不放弃抑制过剩产能努力的情况下，最好的做法就是维持房地产市场的稳定，给资金链极为紧张的房地产市场补充适当的流动性。然而，很显然，这不仅是货币当局极为忌讳的，更为当下舆论所诟病。舆论认为，如果再次通过下调存款准备金挽救房地产，则几乎意味着中国放弃调结构和抑制房地产泡沫的最后努力。
　　
　　很显然，中国的货币政策承担了很多货币政策本身无法承担的东西。比如，金融改革滞后导致的货币传导机制不畅问题，这不是货币政策可以解决的；每次放松货币政策，房地产都会成为最大的受益者；无论货币政策如何宽松，小微企业和“三农”总是很难获得廉价的资金。这些问题都属于金融体制改革的范畴，然而，在公众眼中，今天出现的很多结构性的扭曲，无不和以前的货币政策有关。这意味着，货币政策公信力堪忧，而货币政策为了修复自身的公信力，又不得不小心翼翼地顾及公众看法，从而使得目前的货币政策彻底走入死胡同。
　　
　　基于此，笔者认为，中国货币政策应该更加超脱一点，背负过重的历史包袱只能让货币政策更加扭曲。货币政策也不应该承担过多的不应该承担的东西，应该让货币政策的目的更加简单一点，纯粹一点。必须承认，尽管中国目前流动性就总量而言的确很大，但由于金融体制自身的缺陷，以及全球流动性进入紧张周期，流动性偏紧已经成为不争的事实。不能担心流动性会流向房地产而让所有人没有水喝，这不仅愚蠢，而且会加速中国经济下行的压力。正确的做法应该是，央行根据流动性状况选择合适的货币政策，该松就松，该紧就紧。至于流动性的流向，则应该通过市场的选择，让市场去判断风险，抑制泡沫，消灭过剩产能，而不是把这些都推给央行的货币政策。
　　
　　(作者系经济学者)