QE十问
摘要：反复QE可能会令其随着时间的推移而变得无效，因为向实体经济传导的渠道会变得堵塞。
大多数观察者认为，非常规的货币政策，如量化宽松（QE），是让当前缺血乏力的经济重新启动的必要手段。但关于QE的有效性和风险的讨论开始多了起来。特别是QE的十个潜在成本尤其值得注意。
第一，尽管纯“奥地利学派”的方案主张强行戳破资产和信贷泡沫容易导致萧条，但QE政策将私人和公共部门必要的去杠杆化向后推迟了太久，这会造成一大批经济“僵尸之军”：僵尸金融机构、僵尸家庭部门和企业，最终，还会导致僵尸政府。所以，在奥地利学派和凯恩斯主义的两个极端之间，QE需要逐步退出。
第二，反复QE可能会令其随着时间的推移而变得无效，因为向实体经济传导的渠道会变得堵塞。在债券收益率变低之后，债券渠道开始不起作用；银行囤积资金，周转停滞，使得信贷渠道形同虚设。事实上，那些有能力借款的人（信用级别高的企业和优质家庭客户）不想借款也无需借款；那些需要借款的人（高杠杆的企业和非优质家庭客户）却因信贷紧缩而不能借款。
此外，股市渠道固然会在QE之后发生资产再膨胀，但如果经济不能真正恢复增长，这种效应也只会是短期的。在无限期QE实施过程中，通过抬升通胀预期压低实际利率的做法也有风险，最终会把高通胀预期的火焰煽起来。
第三，QE的外汇传导渠道（宽松货币政策导致的货币贬值）也会变得无效，如果主要国家央行同时实施量化宽松的话。如果真是这样，将会导致一场零和博弈，因为不可能全部货币都走软，各国的贸易收支表也不可能同时达到平衡。结局就是“货币战争”被“QE战争”取代。
第四，发达经济体的QE会导致资本过度流入新兴市场，引发严峻的政策挑战。冲销外汇的干预会推高国内利率从而招引更多的热钱。但非冲销型的干预或降低国内利率，从而创造过剩的流动性，容易引发国内通胀或资产和信贷泡沫。
与此同时，放弃干预任凭汇率升值则会侵蚀对外竞争力，导致危险的对外赤字。但要想对资本流入施加资本管制很困难，还可能漏洞百出。对信贷增长的宏观审慎管控是有用的，但有时无法阻止资产泡沫产生，因为低利率会持续创造过剩的流动性环境。
第五，长期QE可能导致资产泡沫，不仅是在实施国，也影响溢出国。此类泡沫可能产生于股市、楼市（中国香港、新加坡）、大宗商品市场、债券市场（人们在谈论美国、德国、英国和日本日益增加的泡沫）和信贷市场（在一些新兴市场，国债和高收益、高评级企业债的息差正急剧收窄）。
尽管疲软的经济和增长基本面可能为QE提供支持，但将过低利率维持过久最终会引发泡沫。这正是2000年到2006年已经发生过的，当时美联储为了应对2001年衰退及其后的经济疲软，将联邦基金利率降到1%并长期维持在低位，从而导致了信贷、楼市和次贷的泡沫（译注：作者提前预测2008年次贷危机而闻名全球，被冠之以“末日博士”的称号，他认为，正是联邦利率长期维持低位导致了2008年那场波及全球的资产泡沫破裂）。
第六，QE可能导致道德风险，因为它会削弱政府进行必要的经济改革的动力。大额赤字货币化也会拖延财政瘦身的步伐。而利率过低则会妨碍市场树立纪律。
第七，退出QE是个棘手问题。如果退出太慢或太迟，通胀、资产泡沫和信贷泡沫都会产生。而且，如果退出采用出售QE所购买的长期资产这种手段，会导致利率剧增，打击经济复苏，给长期债券持有者带来巨额金融亏损。另外，如果退出是通过提高额外准备金的利率来实现（以冲销基础货币超发的信贷影响），则会给央行的资产负债表造成严重亏损。
第八，实际利率长期保持负利率水平意味着，收入和财富由债权人和储蓄者向债务人和借款者再分配。在去杠杆化的所有形式中（经济增长、储蓄增加、有序债务重组、征收财富税），债务货币化（最终是高通胀）是最不民主的一种，它会沉重打击储蓄者和债权人，包括退休人员和养老基金。
第九，QE和其他非传统货币政策可能引发一些严重的意想不到的后果。最终恶性通胀可能爆发，或者导致信贷增长放缓而非加速，因为银行可能认为，在边际净利率非常低的情况下，放贷收益不足以抵御放贷的风险。
最后，还有一种风险是，我们可能会找不到回归传统货币政策的道路。事实上，一些国家的央行正在背弃传统的控制通胀的体制，转向不紧盯价格预期的未知领域（译注：加拿大央行行长卡尼放弃了传统的央行控制通胀的锚定目标，将央行主要目标定位于经济增长，被视为是成功的央行行长，并被英国央行挖走，选为今年英国央行行长的继任者）。美国已经从QE1走到QE2，现在已经到了QE3，正在实施的QE3没有无明确期限并且与同失业率挂钩。官员们正在热议负政策利率的好处。当QE的效果逐渐弱化，政策制定者已经走向了风险很大的信贷宽松政策。
简而言之，政策变得越来越非传统，甚至对它们的短期效果、不良后果和长期影响则越来越没有清晰的认识。诚然，QE和其他非传统货币政策的确带来了重要的短期益处，但如果此类政策维持太久，其副作用就会变得很严重，而长期成本则会变得相当高昂。
（作者系纽约大学教授、末日博士郑桂兰译）
第一，尽管纯“奥地利学派”的方案主张强行戳破资产和信贷泡沫容易导致萧条，但QE政策将私人和公共部门必要的去杠杆化向后推迟了太久，这会造成一大批经济“僵尸之军”：僵尸金融机构、僵尸家庭部门和企业，最终，还会导致僵尸政府。所以，在奥地利学派和凯恩斯主义的两个极端之间，QE需要逐步退出。
第二，反复QE可能会令其随着时间的推移而变得无效，因为向实体经济传导的渠道会变得堵塞。在债券收益率变低之后，债券渠道开始不起作用；银行囤积资金，周转停滞，使得信贷渠道形同虚设。事实上，那些有能力借款的人（信用级别高的企业和优质家庭客户）不想借款也无需借款；那些需要借款的人（高杠杆的企业和非优质家庭客户）却因信贷紧缩而不能借款。
此外，股市渠道固然会在QE之后发生资产再膨胀，但如果经济不能真正恢复增长，这种效应也只会是短期的。在无限期QE实施过程中，通过抬升通胀预期压低实际利率的做法也有风险，最终会把高通胀预期的火焰煽起来。
第三，QE的外汇传导渠道（宽松货币政策导致的货币贬值）也会变得无效，如果主要国家央行同时实施量化宽松的话。如果真是这样，将会导致一场零和博弈，因为不可能全部货币都走软，各国的贸易收支表也不可能同时达到平衡。结局就是“货币战争”被“QE战争”取代。
第四，发达经济体的QE会导致资本过度流入新兴市场，引发严峻的政策挑战。冲销外汇的干预会推高国内利率从而招引更多的热钱。但非冲销型的干预或降低国内利率，从而创造过剩的流动性，容易引发国内通胀或资产和信贷泡沫。
与此同时，放弃干预任凭汇率升值则会侵蚀对外竞争力，导致危险的对外赤字。但要想对资本流入施加资本管制很困难，还可能漏洞百出。对信贷增长的宏观审慎管控是有用的，但有时无法阻止资产泡沫产生，因为低利率会持续创造过剩的流动性环境。
第五，长期QE可能导致资产泡沫，不仅是在实施国，也影响溢出国。此类泡沫可能产生于股市、楼市（中国香港、新加坡）、大宗商品市场、债券市场（人们在谈论美国、德国、英国和日本日益增加的泡沫）和信贷市场（在一些新兴市场，国债和高收益、高评级企业债的息差正急剧收窄）。
尽管疲软的经济和增长基本面可能为QE提供支持，但将过低利率维持过久最终会引发泡沫。这正是2000年到2006年已经发生过的，当时美联储为了应对2001年衰退及其后的经济疲软，将联邦基金利率降到1%并长期维持在低位，从而导致了信贷、楼市和次贷的泡沫（译注：作者提前预测2008年次贷危机而闻名全球，被冠之以“末日博士”的称号，他认为，正是联邦利率长期维持低位导致了2008年那场波及全球的资产泡沫破裂）。
第六，QE可能导致道德风险，因为它会削弱政府进行必要的经济改革的动力。大额赤字货币化也会拖延财政瘦身的步伐。而利率过低则会妨碍市场树立纪律。
第七，退出QE是个棘手问题。如果退出太慢或太迟，通胀、资产泡沫和信贷泡沫都会产生。而且，如果退出采用出售QE所购买的长期资产这种手段，会导致利率剧增，打击经济复苏，给长期债券持有者带来巨额金融亏损。另外，如果退出是通过提高额外准备金的利率来实现（以冲销基础货币超发的信贷影响），则会给央行的资产负债表造成严重亏损。
第八，实际利率长期保持负利率水平意味着，收入和财富由债权人和储蓄者向债务人和借款者再分配。在去杠杆化的所有形式中（经济增长、储蓄增加、有序债务重组、征收财富税），债务货币化（最终是高通胀）是最不民主的一种，它会沉重打击储蓄者和债权人，包括退休人员和养老基金。
第九，QE和其他非传统货币政策可能引发一些严重的意想不到的后果。最终恶性通胀可能爆发，或者导致信贷增长放缓而非加速，因为银行可能认为，在边际净利率非常低的情况下，放贷收益不足以抵御放贷的风险。
最后，还有一种风险是，我们可能会找不到回归传统货币政策的道路。事实上，一些国家的央行正在背弃传统的控制通胀的体制，转向不紧盯价格预期的未知领域（译注：加拿大央行行长卡尼放弃了传统的央行控制通胀的锚定目标，将央行主要目标定位于经济增长，被视为是成功的央行行长，并被英国央行挖走，选为今年英国央行行长的继任者）。美国已经从QE1走到QE2，现在已经到了QE3，正在实施的QE3没有无明确期限并且与同失业率挂钩。官员们正在热议负政策利率的好处。当QE的效果逐渐弱化，政策制定者已经走向了风险很大的信贷宽松政策。
简而言之，政策变得越来越非传统，甚至对它们的短期效果、不良后果和长期影响则越来越没有清晰的认识。诚然，QE和其他非传统货币政策的确带来了重要的短期益处，但如果此类政策维持太久，其副作用就会变得很严重，而长期成本则会变得相当高昂。
（作者系纽约大学教授、末日博士郑桂兰译）
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