城投债的云南样本

    因为去年云南省公路开发投资有限公司（以下简称“滇公路”）的“违约事件”，云南省域内的债券开始备受投资界重视。去年4月间，云南省公路开发投资有限公司向债权银行发函，表示“即日起，只付息不还本”。该公司在建行、国开行、工行等十几家银行贷款余额近千亿元。由于有政府部门的强力干预，此次“违约”并未真正发生，但违约风险却开始让银行警惕与路桥相关的城投公司的业务。
    时隔一年多后，这些公司的债券依然还在发行，但由于经营情况的原因，市场对这些公司的债务更加慎重，而银行的贷款也没有以前那么大方了。公路要发展，城市要建设，而政府又缺乏资金，怎么办？滇公路的应对给大家上了生动的一课。
    首先，是调高收入。2012年11月21日，云南省经营性高速公路通行费收费标准调整听证会在昆明举行。在云南省物价局所提出的两套调整方案中，云南30条收费公路的费率均有较大幅度提高。为何要调整这些收费方案？根据云南省物价局的解释，这是因为云南特殊的地形导致高速公路建设成本奇高。而目前单一的高速公路收费标准，并不能充分体现经营主体和不同路段的差异，因此导致目前云南绝大多数高速公路运营公司的亏损。而投资回报率过低的高速公路，又难以调动公路投资积极性，建设资金难以筹措。因此适当调整收费标准，能有效减轻高速公路对经济社会发展的制约。
    这些理由看起来似乎都成立，但如果仔细思考，却也并不那么充分：一个最简单的质疑是，既然成本那么高，为何还要在这些地方修建高速公路？地方政府的积极性从何而来？高速公路作为经营性资产，营利是其第一目标，在目前的制度下，收费标准是由全国统一制定，相关公司在投资相关路桥之初，就应该充分考虑这些大型基础设施的投资回报率，换言之，最终运营的亏损应该是由路桥公司承担，而不应该将其成本转嫁给使用者。
    如果投资者真的觉得依照目前的收费无法盈利或者收回成本，就应当通过事先而不是事后调整价格的方式来达成。否则，一旦经营亏损都可以通过转嫁成本的方式，那么投资建设高速公路就成为一项只赚不亏的生意。市场经济的各个领域中都有亏有赚，为何高速公路就要全部盈利？进而言之，假如造高速公路无法盈利，那就不应该建吗？
    在没有大规模的车流之前，通过调整价格来增加收入的方法固然可以缓解问题，但并不能够根本性解决盈利问题。可想而知，这些公司再向市场发债，估计债务的利率还要上浮。怎么办？云南想出了第二个办法，债务重组。
    11月21日，有券商、债券承销人向媒体披露。滇公路将于近日发行6年期总额为20亿的企业债，并已通过国家发改委的审批，目前正处于询价阶段。为何资产状况不甚良好的公司还能够通过国家发改委的审批？原因在于这家公司经过资产重组，剥离了大量的不良资产。
    据媒体披露，滇公路经过三年努力获得债券融资资格背后，至少有超过200亿元涉及上千公里的“二级公路”资产，已悄然从其资产负债表划走。这就是说，经过资产重组之后，向外披露的报表更加好看了。也正是因为如此，评级公司大公国际资信评估有限公司(下称“大公”)为滇公路给出了AA 的主体长期信用等级，本期债券信用等级为AA ，评级展望为稳定。
    为什么滇公路的资产能够获得重组？这还要从融资平台的功能说起。在目前的投融资体制下，地方基础设施建设的绝大部分资金都是来自资本市场和信贷市场的融资，如果平台公司的资产状况不良，那将会严重影响该平台的融资功能。
    另一方面，由于内需的提升并非短期之功，地方GDP的增长也有赖于政府对地方基础设施的大规模投资。一旦这些融资平台失去了融资的功能，那就意味着一个地方的GDP增长也将趋于减缓。一个非常典型的例子是，今年以来东部地区的GDP增长普遍慢于西部地区，如上海、浙江、北京等地的增速都在个位数，但云南等省份的增速则在15%以上。这些增速从哪里来？据业内人士透露，绝大多数都是源于基础设施投资。
    但是这些增速能够给当地带来多大的好处？看得见的效果是交通更加顺畅，改善了当地民众的出行。但天下没有免费的午餐，交通的改善有赖于巨额成本——用于改善交通的资金绝大部分都是来自于信贷市场和资本市场，而这些钱都是需要还的。但云南真的有偿还这些债务的能力吗？非常难。至少从目前的收支情况来看，除了与省会昆明相近的几条高速以外，云南省的绝大多数高速公路都是亏损。
    更为糟糕的情况是，这并非只是云南一家的情况，全国的情况也好不到哪里去。去年7月6日，国泰君安证券股份有限公司曾经对目前国内城投债企业的偿还能力做过深入研究。根据该研究对城投债企业的城投债发债主体财务数据统计，经营现金净流量为负的城投债发债主体达161个，占比为33%。如不考虑这些城投企业背后的政府背景，把城投企业仅仅看做普通企业，这些企业目前三分之一以上的经营现金流都为负，即便今后几年不再做任何新的投资，也已经入不敷出，需要融资才能度过困难期。
    前述报告还显示，城投债发债主体用货币资金偿债的能力也在下降。以2010年末或2011年一季度数据测算，城投债发债主体的货币资金与流动负债和利息之比已经下降到47%，货币资金呈现紧张态势。如果把城投债看做准政府债券，以该省的城投债余额和地方债余额之和作为分子，以地方政府一般预算收入作为分母计算负债率，则青海、宁夏、甘肃三省的负债率超过了100%，安徽、江西、云南三省也超过了70%。
    可以预见，滇公路的“增收”和“资产重组”，将会成为今后不少地区投融资主体的效仿之道。但是，这样的解决之道真正能化解市场风险吗？笔者表示怀疑。目前的解决之道只是将风险予以隐藏，但风险是掩饰不了的，一旦有合适的时间，它总是会爆发的。