流动性陷阱或致货币政策趋于失效

作者：刘勘

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发布时间：2010-03-19 19:21:08

摘要：流动性陷阱或致货币政策趋于失效

国元证券研究中心刘勘

    新年伊始至今，1月份全国房地产市场成交量逐步回落，杭州市和成都市两地房地产成交量与去年12月份环比下降80%左右，上海市、深圳市和北京市三地环比成交量也下降约50%，天津市和广州市房地产交易量同样萎缩30%左右，其他二、三线城市都有不同程度的递减，2月份各地房地产成交量继续萎缩，房地产成交量大幅度萎缩预示着，房地产价格回落也可能随后发生成为大概率事件。商业银行据资产负债期限匹配原则，纷纷加大长期存款的力度。资本市场成交量近期也连续萎缩，似乎资产和资本市场上凸现出“缺钱”迹象。
    但近二个月狭义货币供应量（M1），同比增长分别为38.96%和34.99%，其增速为历史最高值。近日央行公布2010年一季度问卷调查结果显示：城镇居民消费意愿明显回落，七成以上居民认为当前房价过高难以接受，43.6%选择“更多地储蓄存款”，居民储蓄意愿显著增强。
    这样一来不难看出，资产资本市场“缺钱”现象与短期资金活力持续增强态势呈现反向运行，是否出现了货币流动性陷阱呢？值得我们警惕和注意。
    根据中国人民银行近日公布的统计数据：今年2月末，广义货币供应量M2余额为63.6万亿元，同比增长25.52%，增幅比上月末低0.56个百分点。狭义货币供应量M1余额为22.43万亿元，同比增长34.99%，增幅比上月末低3.97个百分点，当月M1与M2之间“剪刀差”为9.47%，比1月份M1与M2之间“剪刀差”为12.98%有所收敛，其主要原因是去年1月份基数低（M1增速仅有6.68%）。M1增速创出历史次新高，显示存款仍然是呈现活期化趋势。
    这是自2009年9月之前，M2同比增速连续16个月高于M1，统计数据显示9个月之后，两者同比增速翻番，M1同比增速高于M2，M1快速上升是受到春节前央行资金净投放影响，因为春节临近企业发放奖金、转账、提款和消费上升，要求银行体系的资金应该保持充分流动性，所以，在春节前这一周，向市场释放流动性资金累计达3340亿元，为保证春节期间资金流动性充足，央行在公开市场连续开闸放水，近四周向市场投放资金总量已经超过7000亿。
    根据以往经验，通常春节过后重启资金净回笼，包括存款准备金率再次上调。从现在M1增速动态分析，存款准备金率上调可能成为数量货币政策动态微调的常态之举，还有通过公开市场操作回笼货币。由于今年3、4月份到期资金量依然较大，分别为7660亿和5430亿元，与此同时，今年2月份我国外贸形势转好，预计外汇占款可能有较多增加，这样一来将继续推动上调存款准备金率来回收流动性。
　　统计数据显示：2月末金融机构本外币各项存款余额为63.69万亿元，同比增长24.5%，当月本外币各项存款增加9758亿元，同比少增7092亿元。金融机构人民币各项存款余额为62.25万亿元，同比增长24.97%，增幅比上月末低2.29个百分点。当月人民币各项存款增加9589亿元，同比少增6918亿元。
    分部门情况和月份看，1月份居民户存款增加2415亿元，非金融性公司存款增加8822亿元，财政存款增加3968亿元。非金融性公司存款中，企业存款增加6108亿元。2月份居民存款大幅度增加15637亿元，比上个月份多增13222亿元，而企业存款大幅度减少4092亿元，较上个月份少增10200亿元。
    上述一系列数据显示出，大批货币资金流入银行，今年2月份较1月份企业存款有所减缓，但居民存款大幅增加，居民增加货币资金的囤积，致使银行体系内流动性依然非常充足，狭义货币供应量大幅度增加，表明短时间内活期资金活力持续增强，大量定期存款到期后转为活期存款，存款活期化和居民化甚为明显，如此过剩资金理应转化为资产和资本价格上涨的推手。
    但是与去年同期相比，1、2月份信贷投放呈现出明显结构性变化，即银行大幅压缩票据融资，而增大了中长期贷款比例。非金融性公司及其他部门贷款增加了9415亿元，其中短期贷款增加3328亿元，中长期贷款增加7521亿元，票据融资净减少1809亿元。
    上述统计数据与现实资产资本市场运行态势似乎背离，是否出现流动性陷阱的迹象呢？“流动性陷阱”是凯恩斯提出的一种假说，即指当一定时期的利率水平降低到不能再低时，人们就会产生利率上升而资本市场价格下降预期，货币需求弹性就会变得无限大，即无论央行增加多少货币，都会被人们储存起来；发生流动性陷阱时，再宽松的货币政策也无法改变市场利率，使得货币政策失效。
　　从当前经济实际运行状况和趋势上看，CPI从底部已经连续回升，防通货膨胀预期几乎成为市场的主基调，人民币数量式调控成为常态，再降低利率已经是被“封杀”，加息在未来只是时间问题，也就是说未来货币政策将进入升息通道，这样一来市场普遍预期对资产资本市场构成压力。储蓄率不断上升，去年商业银行9.59万亿商业贷款，除部分流入房地产市场外，更多地都转为企业活期存款，居民在通胀压力预期下也有纷纷将存款活期化的趋势。而商业银行在定期存款吃紧的情况下，后续发放长期贷款能力也可能受到限制。短期货币流动性偏好已经十分强化，在负利率时期已经到来的背景下，市场宁肯牺牲利息收入，储存不生息甚至是负息货币。虽在流动性充裕、通货膨胀预期和人民币升值等因素下，在目前房地产市场政策调整之际，不敢贸然继续大规模投入楼市，资本市场发行制度也抑制了活期化资金吸引力，市场普遍囤积货币现金。
    今年1至2月份金融机构人民币各项贷款超过2.1万亿元，实际上1月份前半个月信贷资金投放数字已经过大，虽与去年同期相比少增2243亿元。其中，居民户贷款增加4502亿元，非金融性公司及其他部门贷款增加9415亿元。今年1月份1.39万亿的信贷增量，2月份7001亿元信贷资金，显然是在有关各方强力控制下的结果，后来有关部门采取了非常严格的调控措施，包括两次提高存款准备金率、实行差别准备金率、窗口指导和要求回收旧贷款等措施，但市场还在继续囤积现金的迹象未变。
    历史和经验告诉我们，一旦宏观经济出现“流动性陷阱”征兆，则货币政策可能趋于失效，导致经济增长停滞。此时，亟须扩张性财政政策予以补充，从当前我国经济现实状况看，大幅度减税并增加转移支付更符合市场心理，意味着今年央行货币政策，将又会受到新的挑战，它将成为市场投资者和消费者密切关注的焦点。