资本市场遭遇上市公司衍生品投资危机

华夏时报（www.chinatimes.net.cn）记者 舟子 北京报道

   正所谓“虎年生虎财”，尽管虎年春节的首个交易日并没有迎来预期的开门红，但这丝毫没有影响投资者的热情，因为就在2月22日，等待多年的股指期货终于揭开了那层神秘的面纱——正式启动开户工作，这也表明股指期货的面世已经指日可待。
    更加令人兴奋的是，在股指期货刚刚启动开户工作之际，监管部门和中金所又传出研究基金参与股指期货的细则，为今后市场的交易再添一把火，显然，随着创业板、股指期货以及融资融券的全面推出的完善，建立多层次的资本市场几乎近在咫尺。
    然而在看到积极作用的同时，不少市场人士也指出，投资者应充分认识投资股指期货带来的高风险，“股指期货是股票衍生品中最基本的品种，如果没有股指期货，其他很多衍生品种是不可能建立的。”银华基金量化投资负责人周毅日前如是说。
    事实上，当中信泰富、东方航空等先后被曝出因衍生品交易而巨亏的消息后，人们才赫然发现，那个仅仅听说过的金融衍生品居然可以一夜之间使运行良好的公司成为负债累累的“债主”。就在大多数人对金融衍生品交易依然一知半解时，更多的上市公司卷入了衍生品交易的队伍，中国远洋、深南电A、江西铜业、中国中铁和中国铁建等纷纷在这场交易中触礁。
    “国内企业尤其是上市公司在衍生品交易中栽跟头最重要的一个原因就是不了解衍生就贸然投资，实际上目前国内几乎很难有人了解衍生品投资的全貌，同时没有专业的金融、法律知识保驾护航、没有过硬的监管、披露手段都是导致上市公司衍生品投资失败的因素。”北京智维律师事务所的相关人士在接受《华夏时报》记者采访时表示，在现阶段国内建立股指期货、融资融券等多层次资本市场之际，如果不能正视衍生品交易中存在的问题，那么并不排除在投资股指期货的交易中重蹈覆辙的现象。
ST东航62亿巨亏的噩梦
    当白发苍苍的荣智健不得不面对自己由于在澳元期权产品上的投资失误，而导致中信泰富（0267.HK）至少承担147亿港元损失的惨痛局面时，东航还没有意识到自己也即将走上一条相同的道路。
    当金融海啸带来的衍生品恐慌弥漫股市时，不少海内外上市的中资企业风声鹤唳，因为当年看起来稳赚不赔的衍生品交易使得很多公司披露的损失从数额上远远超过了当年中航油的损失——5.5亿美元。
    2008年11月27日，国内三大航空公司的上市公司东方航空发布了一则公告：《关于航油套期保值业务的提示性公告》，公告显示：截至2008年10月31日,东航航空燃油套保亏损共计18.3亿元。公告同时表示，公司所签订的套期保值合约实际亏损额将随着航油价格变动。这份公告的发布无疑表明，东航亏损的18.3亿仅仅是一个开始。
    随后，在油价不断的变动下,东航的亏损数字像雪球一般越滚越大——47亿、50亿、62亿，一直到2008年12月31日，根据东航的套保合约，结合当日的纽约WTI原油收盘价计算,这个窟窿的总额被定格在了62亿元上。而如此巨额的亏损也给东航戴上ST的帽子，公司高层发生更迭，这一切的始作俑者，便是那份签订于2008年6月份的东航套保合约。
    根据东航公布的信息，公司签订的系列套保合约，具体到合约中规定的各种行权条件和价格，主要分为三种：第一种是基础的套保合约——东航可以以约定价格最高上限为150美元买入航油1135万桶。合约截止日时，无论航油价格多少，东航都可以选择是否购买，合约对手必须接受；随之的第二种附属套保合约是航油价格每上涨10美元，东航需要付出1.4美元的期权合约金，如果合约终止，东航不需购买，期权费按照实际价格差支付。同时，东航以不低于62.35美元的价格购买合约对手航油1135万桶。合约截止日时，无论航油价格多少，合约对手都有权选择是否卖出，东航必须接受；第三种套保合约又在第二个合约基础上约定合约到期时，东航以更高的约定价格72.35-200美元向对手卖出300万桶，对手具有购买选择权，东航必须接受。
    整个合约从2008年6月一直至2011年才能全部到期完毕。然而令东航意想不到的是，合约签订后不久，国际油价便从140美元/桶高位直线回落，一直跌到40美元每桶的价位。如此的走势马上触发了第二个合约的成立条件。此时，东航所签订的合约因为油价跌破62.35美元每桶价格下限，亏损不断扩大，而来自东航发布的官方消息也表明，正是第二部分的合约行权启动直接导致了东航在期权交易上的巨亏。
    对此，北京智维律师事务所的相关人士告诉记者，在东航的合同中，实际上只有第一组合约属于纯粹的套期保值性质，“表面看来，东航在签订合约时油价正处于疯狂的上升期，但实际在第一种套保合约中，双方约定的期权金条款只是油价每上涨10美元就产生1.4美元每桶的期权金，与油价上涨所获得的期权利益相比，这些期权金约定的数额确实非常合算。”上述人士告诉记者，也正是这样“看起来非常合算”的条约让东航愈陷愈深，于是就有了随后的第二、第三种合约，“试想，如果全球油价一直高涨不止，那么东航恐怕就能实现完美的套保盈利。”
    然而天不遂人意的是，合同签订后不久，全球的金融危机爆发，而东航此前稳赚不赔的梦想也直接导致了巨额的亏损，“双方签订合同，最重要的一点就是要双方平等、消息对称，但是对东航来说，不仅面临的是一个专业性强的领域，而且在强势的国际大投行面前，他们从一开始就成为了交易棋子。”
    与此同时，记者发现，东航合约签订的日期是2008年6月，此时国内还没有预感到全球金融危机的爆发，而在美国本土却已经产生了大量的次级贷款违约，国际投行在能够通过情况判断出未来经济形势和油价趋势时却依然和东航签订这样的合约，明显是隐瞒了信息。
期货许可证：上市公司的紧箍咒
    尽管如此，作为中央直属的企业，即便出现如此巨额的亏损，东航还是得到了国家的注资，2008年的前三个季度，东航亏损22.92亿元，资产负债率近100％，航油期货套保合约也令其浮亏高达55亿元。
    但到了2009年1－10月，整个东航集团就已经实现盈利18.5亿。东航甚至宣布，公司的ST帽子有望摘掉。不过，对此，智维律师事务所的上述人士却表示：“表面上看，东航的亏损仅仅是一次不谨慎的投资，但实际上，东航在衍生品交易方面暴露出的法律风险却蕴藏着更加深层次的原因，可以说，如果继续目前的状态下去，再次出现问题只是迟早的事情。”
    记者发现，东航对航空燃油进行套期保值实际早从2003年就开始了，通过在场外市场与多家投行和外资银行签订一系列价格不同的结构性期权组合，东航一直以来都轻松实现套保。
    在东航签订的期权合约组合中，三种期权买卖主要包括了买入看涨期权、卖出看跌期权以及卖出看涨期权，其中，买入看涨期权是指东航以较高的约定价，在未来规定的时间从对手方买定量的油，行权日时东航有权选择是否购买，而对手方必须接受；同理类推卖出看跌期权和卖出看涨期权。在东航未曝出巨亏消息前，只有2007年度产生了53.5万元的浮亏，这就是说，东航的期权合约基本上很好地对冲了航油价格上涨带来的成本风险。
    这样的看似非常成功的交易也鼓励了更多的企业加入期权投资，2009年12月3日，国资委与审计署的彻查结果被披露：截至2008年10月底，68家央企涉足金融衍生产品，但实际国内只有31家企业有证监会颁发的境外期货业务许可证，三大航均不在此列。
    显然，资本的逐利性让这些企业纷纷进入了衍生品交易的市场，以东航为例，一旦当燃油成本超过总成本的50%，就会给航空类企业带来巨大的成本负担，所以航空类企业只能通过场外交易的形式来做燃油套期保值业务——出现巨亏之后，这种有意绕过许可证束缚的行为，也被各方面质疑为违反规定的无证经营。
    不过这真的是稳赚不赔的市场吗？事实并非如此，在国资委与审计署的彻查结果中，68家涉足金融衍生产品的企业业务浮亏高达114亿元，一时间，上市公司的场外衍生品交易不但让自身巨亏，还被众人谴责为违规——原本打着套保抗风险的央企们，简直成了赔了夫人又折兵的冤大头。
    智维律师事务所的专业人士告诉记者，目前，中国上市公司的衍生品交易迫于期货经营许可证的限制，大多都以场外交易的形式来进行，而场外衍生品交易这种方式本身就是一个法律的暗礁地带，所以不管赚钱、赔钱，这样的衍生品合约都蕴含了巨大的法律风险。
    “首先，场外交易用的都是非标准化的合约，这种高度自治的方式，给缔约双方的金融、法律素质提出了非常高的要求，而实践当中，投资银行的高手作为资深的金融玩家，显然比初涉衍生品市场的中国企业具有更高的缔约能力，在这种信息严重不对称的情况下，投行便能非常隐蔽地设立许多合同陷阱。”上述人士一针见血地指出，而更加令人担心的是，这样的衍生品合约还进一步涉及到法律适用的问题。
    “通常情况下，参与衍生金融交易的银行有必要对市场所在国的政治、法律环境进行深入的了解，在类似破产制度、税收制度、金融管制制度方面更是要非常的专精，否则整个合约甚至可能陷入完全不合法的境地。”而且，一旦这种场外交易的合约进行争议诉讼，公司还将付出极其巨大的成本以及法律不确定性。

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