五年将市盈率做到273倍，恒玄科技“真身”悬不悬？

华夏时报（www.chinatimes.net.cn）记者 林坚 陈锋 北京报道

归功于苹果公司推出无线耳机AirPods，TWS（真无线立体声）耳机市场从原本的不温不火逐渐升温，到如今已然是硝烟弥漫。其中，恒玄科技（688608.SH）是当下该赛道热度最高的玩家之一。

作为一家从创立到上市仅用五年的上市公司，恒玄科技最新市值为382.8亿元人民币，市盈率（TTM）为272.86倍，深受市场与投资者关注。北京某一级市场投资人士告诉记者，恒玄科技的高估值令她不敢“下手”。《华夏时报》记者发现，该公司市值是同年一起上市的TWS产业链成员敏芯股份（688286.SH）的近8倍，市盈率均比同年上市的两只明星芯片股立昂微（605358.SH）、新洁能（605111.SH）都要高。

资本看中了的题材，从不缺说故事的人。芯片产业投资门槛高、投入高、风险高、回报周期长。作为fabless（专门负责生产、制造芯片）企业，恒玄科技成立时间较晚。有投资者认为恒玄科技拥有潜在的发展优势和逻辑，但有的投资者觉得公司的基本面不足以支撑它画下的“大饼”。

带着一系列问题，《华夏时报》联系了恒玄科技，在等待了7天之后，恒玄科技回复记者称，“公司会通过公告和e互动等披露公司的经营情况，敬请关注。”

272.86倍市盈率背后的科技故事

恒玄科技成立于2015年6月8日，于2020年12月16日在上交所上市。根据天眼查APP显示，该公司主营为智能音频SoC（系统级芯片）的研发、设计与销售，其主要布局蓝牙音频芯片、智能蓝牙音频芯片和Type-C音频芯片三大方向。上市至今，恒玄科技股价最高价为417.69元/股，最低价为293.93元/股。截至2021年2月19日，恒玄科技报319元/股，市盈率272.86倍，总市值382.80亿。

图为恒玄科技上市以来股价走势图，公司股价从1月底一路下跌

恒玄科技的高估值与苹果系和安卓系的PK密不可分。苹果推出的AirPods是迄今为止体验最好的TWS耳机之一，也是将TWS推上时代浪潮的标志性产品。

主控蓝牙芯片是TWS耳机核心零部件中的重中之重，其技术水平的高低直接决定了耳机的连接稳定性、功耗、延迟等关键性能，这是苹果专利壁垒最多的地方。

据了解，现阶段除了自研芯片的苹果之外，市面上主控蓝牙芯片方案的供应商大致分为两类，一是主攻该芯片的芯片原厂，二是向主控蓝牙芯片拓展业务的手机芯片厂商。前者有如络达、恒玄、瑞昱、Dialog、中科蓝讯和杰理等企业，后者有高通、联发科和紫光展锐等企业。

作为安卓系TWS供应商，恒玄科技已经进入到了包括华为、三星、OPPO、小米等在内的主流安卓手机品牌。2017年，恒玄科技推出BES2000系列普通蓝牙芯片，该产品在当时除苹果AirPods 外，率先实现双耳通话功能，并被华为采用。此外，恒玄科技推出的应用自主研发的新一代蓝牙真无线专利技术（IBRT）的 BES2300ZP 芯片大幅缩小了TWS耳机行业其他品牌产品与苹果AirPods的体验差距。

业界人士告诉《华夏时报》记者，国内市场的TWS耳机大多以本土芯片厂商的方案为主，如华为、OPPO、小米、百度、万魔声学等品牌均采用恒玄科技的方案。多家研究机构分析认为，随着苹果在TWS市场份额下降，安卓系TWS市场份额上升，恒玄能随安卓系一同壮大。

目前，明星资本小米长江基金和阿里均为恒玄科技前十大股东，分别持股3.49%、2.79%。创道投资咨询合伙人步日欣在接受《华夏时报》记者采访时表示，恒玄科技抓住了TWS耳机的风口，并且凭借IBRT真无线技术独特专利优势，大幅缩小了与苹果体验差距，在诸多国产厂商中脱颖而出。

但恒玄科技的科技故事也并不是一路风光无限，也曾“翻车”过。在其首次披露的招股书中，恒玄科技将自己称为“国际领先的智能音频SoC芯片设计企业之一”，并稳居行业“第一梯队”。不过上交所很快就在首轮问询中对此提出了质疑，随后，恒玄科技在更新后的招股书中删除了“第一梯队”的定性描述。

中泰证券、华西证券、华安证券、东吴证券、国元证券等多家券商机构研报对恒玄科技持乐观态度。截至2020年12月31日，共22家主力机构(基金22家)持有恒玄科技，持仓量总计119.88万股，占流通A股5.22%。

增速和潜力是否配得上估值？

对恒玄科技的态度并不是只有“认可”一种，“高增速是否配得上高估值”系市场对恒玄科技的思考与质疑。

根据恒玄科技2020年年度业绩预告，该公司预计2020年年度实现归属于母公司所有者的净利润为1.97亿元左右，同比增加192.38%左右，扣非净利润为1.7亿元左右，同比增加209.76%左右。对于业绩实现增长，公司称，受益于TWS耳机市场的快速发展及公司技术和产品的竞争优势，公司营业收入较2019年增长。非经营性损益的影响，主要包括收到政府补贴款及购买结构性存款的收益。此外，由于上年比较基数较小，公司营业收入的增长带来规模效应。

图为恒玄科技近年科技营利情况，从业绩上看，2018年至2019年业绩增幅巨大

回顾公司成立以来的经营表现，恒玄科技业绩波动明显。净利润方面，2017年至2019年，恒玄科技归母净利润分别为-1.44亿元、177.04万元及6737.88万元，2019年归母净利润同比增速高达3705.85%。

作为芯片设计企业，科技创新极为关键，该方面是衡量企业发展的重要标尺。市值高筑的恒玄科技研发投入却只是千万至亿元的级别，研发投入总额占营业收入比例也在下降。根据招股书显示，恒玄科技研发费用2017年至2019年分别为4493.67万元、8724.02万元和1.3亿元，占当期营业收入的比例分别为53.14%、26.44%和20.40%。

为何不加大研发投入成为投资者关心的问题，因为在投资者看来，恒玄科技掌握着大量资金。2020年12月24日，恒玄科技发布公告表示，公司董事会及监事会同意公司在确保不影响募集资金安全和投资项目资金使用进度安排的前提下，使用不超过39亿元(包含本数)的暂时闲置募集资金进行现金管理，使用期限不超过董事会审议通过之日起12个月。

《华夏时报》记者翻阅恒玄科技招股说明书发现，恒玄科技募投项目总投资额为20亿元，其中智能蓝牙音频芯片升级项目、智能WiFi音频芯片研发及产业化项目、Type-C音频芯片升级项目、研发中心建设项目的投资额合计为9.26亿元。发展与科技储备项目的投资额10.74亿元。值得注意的是，其中“发展与科技储备项目”没有对应具体的产品。此外，恒玄科技IPO实际募集资金净额为47.59亿元，约27亿元募集资金的用途在招股说明书中都没有明确说明。

不难发现，恒玄科技是依靠本土大客户的订单快速成长。但根据招股书，《华夏时报》记者发现，该公司产成品或存在滞销的情况。2017年，该公司存货账面价值分别2,341.14万元、8,485.25万元及15,209.64 万元，占总资产的比例分别为21.49%、39.33%和 24.11%，近三年来，产成品数据一直维持在40%以上，2017年甚至高达49.79%，2018年稍有回落，但也维持在42.03%，而2019年产成品库存再次回升至48%高位。

产品终端应用形态相对单一似乎成了制约恒玄科技进一步发展的问题之一。招股说明书披露的信息显示，2017年至2019年，恒玄科技应用于耳机产品的芯片销售收入占比分别为99.29%、93.20%和95.42%，而在非耳机市场形成的收入规模占营业收入的比例相对较小。

目前，终端品牌厂商自研芯片或许渐成趋势，恒玄科技主要客户为华为、三星、OPPO、小米、Sony、JBL等等，其中已有多家企业开始投资半导体企业，开启自研芯片之路。根据该公司招股书，2017年至2019年，恒玄科技对前五大客户销售收入合计占当期营业收入的比例分别为 93.31%、89.00%和 85.15%，集中度相对较高。据《华夏时报》记者了解，包括小米、OPPO等厂商在内，为了平衡恒玄科技在供应链中的占比，正在把台湾系厂商拉进自己的供应链。

此外，从产业链角度来看，恒玄科技采取 Fab模式经营，只负责芯片的设计与销售，易受产业链变动的影响，尤其是当产业链下游发生变化时最为明显。目前，随着新冠肺炎疫情的常态化，将对包括公司在内的产业链公司造成不确定的影响。譬如，恒玄科技的晶圆供应商为台积电与中芯国际，封装测试供应商主要为长电科技和甬矽电子，但台积电涨价，中芯国际因贸易摩擦而陷入漩涡。

有业绩人士告诉记者，目前，智能音频SoC市场的快速发展以及技术和产业链的成熟，吸引了越来越多芯片厂商进入并研发相关产品，“尽管恒玄科技格外突出，但行业十分拥挤，鹿死谁手还没有定论。”

与此同时，在逐步实现本土品牌供应链国产化替代的同时，恒玄科技还面临着“出海”抢夺国外巨头订单能力不足、核心竞争力不平衡等问题。据记者了解，目前多数耳机大厂还是用高通的芯片，恒玄科技如若要崛起，夺得更多的市场份额，必须再持有更多王牌。

恒玄科技未来发展或将如何，目前有待观望。步日欣告诉《华夏时报》记者，未来，语音将成为所有智能设备的重要入口之一，发力AIoT场景下的智能语音交互，是未来该公司可持续增长的核心动力。

责任编辑：麻晓超 主编：夏申茶

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