一群人黯然神伤 他们是“非银”债券交易员

华夏时报（www.chinatimes.net.cn）记者 肖君秀 深圳报道

股市暖意洋洋，上证指数站上了3000点，但是券商、基金最近却高兴不起来——他们的债券交易员借钱贵借钱难，从前产品质押拿钱容易，近几天个别机构一年期的资金成本最高至20%！

“由于个案事件的影响，率先冲击中小银行，有的发不出同业存单，现在基本解决了。继而冲击的是非银机构，债券质押式融资变难，质押回购违约。”对于目前部分券商、基金遇到融资难题，某券商债券交易人士对《华夏时报》记者称。

央行各种政策和货币工具之下，最近资金面已现宽松，银行间拆借利率基本平稳，但是市场对非银机构产生了信任问题，非银交易员们四处跪（求借钱），他们自嘲说“跪到腿抽筋”，运气好的跪平了，运气差的违约了，资金结构性紧张发生。

监管层对此已关注，央行对中小银行发行同业存单进行增信之后，随后又与证监会召集大行和头部券商开会，维护同业业务的稳定，打消机构之间的顾虑。

结构化产品惹的祸？

“这一次首先是结构化产品难以质押融资，导致在质押回购市场违约。”上述债券交易人士说，风险最先表现在这类产品。

何为结构化债券？就是企业发债，自己出钱买少部分并作为劣后级，吸引市场其他机构大资金来买，一般作为平层或者优先级。

还记得去年民企债券违约资金链出现问题吗？当时鼓励银行及非银机构对部分经营正常、资金暂时困难的民营伸出援手，然而一些问题企业混入其中发行结构化产品，目的不是解决一时之困，而是为了圈钱，最终导致了产品出现违约，不能按时兑付，市场对这类产品产生信任危机。最近打破刚兑的个案处理之后，第一波中小银行流动性受到影响，第二波为重仓结构化债券的非银机构流动性受到冲击。

市场将非银流动性问题指向结构化债券产品，中信证券研究部固定收益首席分析师明明认为，一味回避并不可取，结构化绝非洪水猛兽。当前的市场上，各机构谈结构化色变，对疑似结构化发行的债券以及相关的账户都避而远之，但实际上当前结构化发行在债券市场上形成了独特的力量。结构化发行的积极意义在于保障部分企业的正常融资，有利于信用创造与实体经济，其弊端则在于难以招架流动性紧缩，且由于不易辨认，往往会造成风控“一刀切”，进而引发连锁反应，加剧银行间流动性分层。

一位债券行业人士认为，不能把所有的问题都归到结构化产品上，其实之前闭着眼睛也敢出资金，主要是出于对对手的信任。根本的问题在于杠杆加到一定程度，一些企业经营跟不上，还不上钱了，只是个别因素诱发风险加速浮到水面上来了，迟早都要发生。

每一次流动性紧张，总是中小银行和非银“躺枪”，为什么？在金融圈里，同业资金的传递链条是这样依次发生的：央行—大行—中小银行—非银。企业则从后面三方都能获取资金，民企规模往往不大，通常从中小银行和非银获取资金。现在看明白了，6月金融机构个案影响，中小银行同业存单不好发自顾不暇，下一链的非银就难过了。金融机构之间借钱需要质押品，风险相对较高的结构化债券不被认同，出现了质押融资难，质押利率高企，重仓结构化债券的非银机构流动性出现问题。

据报道，已有机构接到监管部门的窗口指导，避免出现质押式回购交易违约，否则可能面临暂停相关业务三年的处罚。为了阻止风险传递，监管要求出现违约或者有违约风险的机构要确保履约。

显然，违约机构自己得想方设法履约，拿自有资金，没有自有资金股东得想办法，总之就是不能违约，市场恐慌心理得到抚平。

打破刚兑必经的痛

非银从事资金的交易员们感觉痛苦，市场提高质押券标准和交易对手标准，从不出钱给结构化账户，到不出钱给重仓结构化产品的机构，对交易员来说头等大事就是“下班前想方设法平上头寸”。

但是市场也有乐观者，海通证券首席经济学家姜超称，市场担心中小银行和非银金融机构的对手方风险，导致流动性的结构性紧张。但央行多管齐下，通过常备借贷便利、再贴现、信用缓释工具等多种方式缓解中小银行流动性，将合格债券、同业存单纳入抵押品，这也有助于恢复市场对中小银行、合格债券与同业存单的信心。

他认为，未来债市有望继续向好，但变化或在于经过个别银行事件冲击之后，市场更加关注债券的资质，因而利率债和高等级信用债的表现或更好。

站在更高的角度来看，这或是利率市场化的必经之痛。国泰君安固定收益首席分析师覃汉在电话会议上说，很多结构化账户过去主流的投资策略是以票息策略为主，买一些评级比较低的信用债，现在由于个案事件传导到投资者对于信用风险的担忧，这些机构被迫出现“砍仓”的现象。过去一段时间可以看到市场上一些评级比较低的城投债、产业债出现比较大幅度的“折价”。

“从这个事件本身来看，它属于利率市场化改革的一部分。今年2月份提出金融供给侧改革之后，政策推进的方向，存单刚兑打破是必经的一环。“覃汉称。

姜超称，近期非银一些结构性账户流动性风险上升，很多金融机构开始重新梳理交易对手，提高质押券要求，导致流动性紧张。监管层已出手防止风险传递，为缓解流动性分层，央行已对中小银行发行同业存单进行增信，此外，对中小银行进行定向流动性支持，如定向降准、SLF、再贴现，再贷款也将成为可选项。

6月18日，央行与证监会召集6家大行和业内部分头部券商开会，鼓励大行扩大向大型券商融资，支持大型券商扩大向中小非银机构融资，以维护同业业务的稳定，安抚市场情绪，打消部分金融机构顾虑。

责任编辑：孟俊莲 主编：冉学东

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