余额宝每日设置申赎限额的背后深意

■郭田勇

天弘基金发布公告，为防止余额宝货币市场基金规模过快增长并保持长期稳健运行，决定自2018年2月1日起，限制余额宝货币市场基金的单日申购额度，即单日实际申购达到设定额度时，当日不再受理申购申请。

去年下半年开始，天弘基金就连续对余额宝的申购额度进行一系列主动调整，从总额度100万降低到25万，又降低到目前的10万，当日的最高购买额度2万。限额措施使余额宝的总规模增速趋于平稳。

此次，恰逢春节前期，天弘基金通过每日设置申购限额的方式再次主动调整。可能是考虑到春节期间，用户需求增加，导致余额宝规模会快速增长。从过去3年的数据看，春节期间，余额宝规模增速都有显著增长。

但是，除了春节期间规模波动的考虑，余额宝此次调整还有深层次原因。

更好的流动性管理，才有更安全的普惠理财

首先，对申购进行限制，是基金行业十分常见的现象。

出于投资管理需要、保护投资人利益等原因，基金公司往往会对旗下管理基金实施申购限制。根据Wind统计，目前基金行业中共有102家基金公司的1321只基金设定了大额申购上限、596只基金暂停申购，涵盖了市面上的各主要品种。而在各种基金类型中，货币基金由于涉及流动性管理，实行一定程度的申购限制更是行业惯例，目前共有434只货币基金设定了大额申购上限甚至暂停申购，占全市场货币基金数量的55.29%。因此，余额宝实行以赎定申、控制规模的做法，是遵循行业惯例的做法。

而且，申赎管理本身属于重要的流动性管理工具，适度使用有助于基金的稳健运营。除资产端的流动性安排外，货币市场基金申赎管理实际上是负债端的重要流动性管理工具。在基金规模迅速扩张时，适度的限制申购可以防止产品规模过快增长；反过来当产品规模下降时，可以通过动态调整申购限制来对冲流动性风险，维护产品规模的基本稳定。

实际上，2016年末货币基金行业出现较大波动，根源在于之前的繁荣时期中，行业内没有充分通过负债端的流动性管理工具，对基金规模进行有效控制，从而导致风险不断累积。因此，从审慎角度出发，设置申购限额有利于货币市场基金的流动性管理和健康长远发展。目前，对货币市场基金来说，实行一定程度的申购限制已经是行业惯例。

寻找基金的最佳规模

另一方面，基金也存在最佳管理规模。事实上，在基金圈，“规模太大，块头太大”，往往很难找到合适的标的物。以偏股型基金为例，虽然市场上股票很多，但是满足基金投资目标或符合基金经理投资期望的股票却有限。当基金规模增长过快时，基金经理却不能把更多资金投入到优秀的股票里面去，这样将导致资金闲置。因此，当预期有大量资金涌入时，基金经理为了保持业绩的领先地位，通常会采取暂停申购的方法来控制规模。

从货币基金管理实践来看，流动性管理压力与货币基金规模之间存在动态的“U型”的关系：当货币基金规模较小时，抵御流动性冲击的能力较弱；伴随着规模的增长，基金的稳定性逐步提高，流动性管理压力逐步下降；但当规模超过一定限度之后，过大的基金规模会使得流动性面临困难，流动性管理压力反升。

但也必须认识到，货币市场基金的最优规模并非固定，而是随市场环境而变化。目前余额宝单只基金最佳规模到底是多少很难判定，但无论如何，任何一只货币市场基金规模一味的快速增长都是不科学的。实行适度的申购限制，主动调节规模增速，有利于调节流动性管理压力，是真正的着眼基金长远发展和保护投资者利益。

小额普惠更加降低风险

除了对规模的控制外，事实上，余额宝从去年采取一系列的额度限制措施，也进一步降低了流动性风险发生的可能。

实行适度的申购上限限制，对收益敏感的大额客户会产生较大抑制作用，降低他们的投资比例。从余额宝的定位上讲，余额宝与其他货基产品不同，其与生活场景结合紧密、消费属性较强，用户群具有广泛、小额、分散的特点，是一款服务大众的普惠理财工具。在控制规模时，优化客户结构，适当限制大额客户，专注于广大小额普惠客户的需求，让余额宝回归普惠金融的初心。

这样做带来的另一个效果也会降低余额宝本身的流动性风险。因为大额客户申购和赎回往往具有较强的一致性，可能会对基金的流动性管理形成较大冲击。从客户结构的两个极端来看，机构型客户集中度最高，零售型最低。2008年金融危机爆发后不久的美国货币市场基金中，机构型货币市场基金中近30%的份额在短时间内被赎回；相较而言，零售型货币市场基金赎回份额仅占其规模的5%左右。2016年末的国内货币基金波动也说明了这一点。因此，从全体客户利益的角度出发，需要通过适度限购以优化客户结构，维护基金稳健运营。

（作者为中央财经大学银行金融学院教授）

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