港股开年气势如虹，后续如何收割制度红利延续长牛？

王林峰

港股开年气势如虹，1月份恒指涨幅已达9.92%，恒生中国指数涨幅达15.82%。两个指数成分股中涨幅超过25%的有华润置地（35.65%）、农业银行（31.87%）、中信银行（31.43%）、中信证券（29.03%）、邮储银行（28.82%）、建设银行（25.28%）。其中去年涨幅居前面的恒安国际（-13.54%）、吉利汽车（-7.56%）、瑞声科技（-6.17%）出现了比较明显的回调，中国中车（-7.30%）和中车时代电器（-14.85%）也跌幅明显。整体上，指数上行态势明显，但是板块之间也出现了比较明显的分化。随着2018年股票盈利增速较2017年的明显回落，后续将以结构性行情为主导。

回顾2017年港股涨幅居前的，主要是汽车（吉利汽车、广汽集团）、信息技术（腾讯、瑞声科技），及地产(万科、融创、恒大)、保险（中国平安、友邦保险、新华保险），资源股、博彩股等表现也超越了大市。

进入2018年以来，全球各大机构调高了对新兴市场的预期，资金加速流入。整体上，资金在从债券市场流向股票市场。港股依然具备估值优势，股价受盈利驱动明显。随着南下资金的增多，这一趋势依然可以延续。板块方面，科技、医药及银行保险值得继续关注。港股受美股影响较大，主要须警惕美股大幅回调带来的调整风险。

盈利驱动模式减弱，港股料以结构性行情为主

进入2018年，港股的盈利增速将由2017年的30%以上降低至10%的水平，盈利驱动的增长模式将减弱。指数经历了2017年的增长之后，当前的估值水平无论从历史上来看，还是全球各个市场的横向比较，估值都依然不高。特别是港交所进行了制度改革，敞开怀抱吸引国内新经济公司，这将有助于提高港股的整体估值。整体来看，2018年港股将以结构性行情为主。

港股的卖空机制和投资者结构，一定程度上制约了恒指的继续暴涨。港股主板的卖空成交比例占总成交额的10%以上，恒指成分股的卖空成交比例要更高。 港股再融资非常便利，与A股相比，只要大股东对董事会保持控制权，可以随意增发股票，而且这部分股票不设禁售期。在这种情形下，除非港股的增长有业绩支持，否则如果估值过高，很容易引来再融资潮，配合做空机制向指数打压下去。

另外，港股的投资者结构以外资为主，短期内改变外资对中国及中资企业的看法绝非易事。过去10年中欧美投资者占比始终高于40%，香港本地36%的投资者也有大量资金来自欧美，中国内地资金占比约为15%的水平。这么大比例的外资，也影响了对中国的投资行动。尽管担忧中国银行体系崩溃的声音已经变小，但欧美投资者的看法也并不积极，因此只敢投资规模很大的蓝筹公司。查看外资投资的中国公司， 基本上以消费类公司为主，包括贵州茅台、恒瑞医药、中国平安、海康威视、美的、格力等等。

港股受美股影响严重。相对于A股来讲，由于投资者构成的影响，港股对美股的敏感性要高得多。历史经验上，每次美股大的调整，港股都跟随调整，而且幅度不小。这其中既有流动性提供的需要，也有美股调整带来欧美投资者对整个股票市场的看淡。进入2018年，美股积累的涨幅和估值都在提高，尽管部分涨幅有业绩支撑，但是巨大的累积涨幅仍然是美股市场对意外事件及美联储加息的反映过度，带动全球市场调整。

指数涨跌主要看短期有无后续资金流入的支持。2017年南下资金累积额度使用相当于前面3年的总和。截止12月23日，年内深港通渠道南下资金1367亿元，沪港通渠道3032亿元；合计4400亿元，追平2014年以来的累积规模。港股中内资的交易规模和比例都在持续提升，2015-2016年，南下资金（主要通过沪港通）在港股市场总交易额分别为7777和8359亿港币，占当年可交易对象的2.82%和4.37%（2016年12月深港通开通后的交易数据也分别计入分子和分母）。但在2017年内，沪深两条渠道下的总交易规模（总买入+总卖出）合计为2.22万亿，在可交易对象的成交额占比中增加至7.58%。与此同时，港股的发行制度改革、H股全流通、新股通等制度都在提高港股对长期资金的吸引力。

港交所制度改革最直接的影响是新经济行业的公司，中国的科技公司无论是直接上市，还是第二上市的机会都比较有吸引力。与此同时，港交所准备允许盈利的生物技术类公司在主板上市，这也是一大助力。随着社会老龄化的演进及人民生活水平的提高，医药行业有着比较明朗的前景。新经济行业也带动了港股市场整体估值的提升。银行保险等高股息行业的吸引力，也吸引越来越多的长期资金。

渴望拥抱新经济，港股将迎来新一轮狂欢

过去20年，互联网给中国经济带来了新的动力，腾讯、百度、阿里巴巴等明星科技企业带动了GDP，成为了中国经济的活力部分，但是都未能在国内上市。一个是3年盈利要求对当年的他们来讲太过苛刻，另一个是同股同权结构不利于创始人保持控制结构。过去几年香港市场新经济仅能找到腾讯微标杆、金蝶软件、金山软件、IGG等少数几家公司，港股市场并未充分分享中国新经济增长的红利。

众安在线（6060.HK），阅文集团（0772.HK）等去年的上市，让众多的投资者及企业家意识到了，香港对于新经济行业公司的渴望已经达到了一定程度。对比搜狗在美股的上市，更让国内众多科技公司、生物公司意识到了，港股确实在估值上相对于美股有更多溢价。香港还为众多已经在美股上市的公司开辟了第二上市这一路径，料想阿里巴巴、百度、京东、网易等众多中概股也会有在港挂牌的意愿。香港宣布制度改革之后，小米科技、陆金所、蚂蚁金服、快手、腾讯音乐、平安好医生等这些潜在的独角兽企业，据称上市的首选都改道香港。

医药行业机会渐显，高股息银行保险受追捧

医药行业属于抗周期行业，港股医药板块过去几年表现一般，直到去年下半年开始复苏。港股的医药行业板块相对于A股同类公司具备估值优势，而且一些中药及生物制药的标的是A股所稀缺的。对于在港挂牌的小市值公司，随着全流通试点的开始及进入深港通标的，将极大激发公司管理层的积极性，吸引国内的机构投资者。从国内医药行业的政策来看，鼓励药品创新的导向十分明确，创新药的发展迎来黄金期，类似细胞治疗、基因治疗、单抗靶向药物等细分领域未来都有可能成为热点。相对来讲，研发投入较大的龙头公司，优势比较明显。一些细分行业上如胰岛素、肝病等预计都有比较稳健的增长。随着行业集中度的提高，医药商业龙头开始受益，在估值上有望得到提升。

金融监管趋于严厉的趋势在2018年不会有大的改变，随着银行业清理表外资产，整个金融去杠杆持续进行，信托及理财产品的刚性兑付打破，债券违约也在逐步提高。这种大环境下，股息率相对较高的银行保险的价值开始凸显。经济复苏趋势和非金融行业的盈利好转，也持续改善了银行信贷资产的质量。这有助于提高资产回报水平的评估，外资通常会认为如此高的资产回报水平下掩藏了大笔的坏账风险，盈利好转有助于缓解这种担忧。

保险这块，随着收入水平的提高，中产阶对保险的需求在扩展，行业景气度的提升有助于维持利润的高速增长。2018年的高利率环境也有利于保险公司的资产回报，因为保险公司吸纳的是低成本的长期资金。和国际同业对比，港股金融板块的资产回报水平和估值，仍具有十分显著的优势。（作者为国元证券香港投资经理）

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