去年企业发债近乎停摆 今年改善空间不大

冉学东

去年的社会融资增量数据，是一个非常不平衡的市场，媒体已经概括为“三多三少”。

“三多”是金融机构对实体经济发放的本外币贷款同比多增较多。全年金融机构对实体经济发放的本外币贷款为13.85万亿元，比上年多增1.97万亿元。信托贷款和未贴现银行承兑汇票同比大幅多增。同时全年信托贷款增加2.26万亿元，比上年多增1.4万亿元；未贴现银行承兑汇票增加5364亿元，比上年多增2.49万亿元。

“三少”是委托贷款同比明显少增。全年委托贷款增加7770亿元，比上年少增1.41万亿元。企业债券融资同比少增较多。全年企业债券净融资4495亿元，比上年少2.55万亿元。此外，股票融资少于上年。全年非金融企业境内股票融资8734亿元，比上年少3682亿元。

这里最值得关注的是企业债券市场几乎同比少发行了2.55万亿，全年发行不到5000亿，这个市场几乎停摆。最核心的原因是央行从去年年末开始提高市场利率，接着引发市场利率上涨，货币基金利率上涨，信托融资利率上涨，银行理财产品利率上涨，利率的飙涨导致企业发行债券成本抬升，年初利率开始飙涨，企业以观望的心态，试图缓发债券，等一等，打算后面利率会降下来再发。但是结果则是市场的利率一张再张，到了年末十年期国债上冲4%，十年期国开债5%，整个债市鬼哭狼嚎，进入漫漫熊途。

企业这时候把债市发行成本跟贷款相比，就发现不如贷款，因为尽管央行提高了公开市场操作利率，但是并未提高存贷款基准利率，由于商业银行贷款竞争还是比较激烈，利率上涨幅度不大，因此就开始用贷款替代发行债券。

企业债券发行萎缩还有一个重要原因，是去年以来企业违约率增加，《华夏时报》概括了八家大型企业，这些企业有国企，又有民营企业，集中在东北和山东地区，设计各个领域，包括农业、能源、有色、钢铁和机床等，比如魏桥集团、丹东港、五洋建设、大连机床、江泉集团、齐星集团、博源集团、辉山乳业等等公司，这里只是统计的比较显著的公司，去年这些企业出现违约，有两个特点：一是大型国有企业开始破产，这打破了市场对国企的信仰，一个是优质民营企业开始破产，这也打破了市场对优质民企的信仰。

企业的违约让许多金融机构陷入困境，比如许多银行深陷其中，动辄几十亿上百亿的不良资产，后续的清算重组非常复杂，不仅仅连累了发债企业，也让许多银行信贷和私募债权陷入困局。

债市的违约让金融机构开始面对债券发行需求止步不前，如果没有足够的收益率补偿，机构是不敢尝试的，但是利率不可能涨太多，在权衡之下，选择信托贷款或者银行信贷就是顺理成章的。

不仅仅是市场的因素，去年宏观政策的变化也是风云突变。去年10月底沪深两市发布的《关于试行房地产、产能过剩行业公司债券分类监管的函》，不仅对发行主体资质（主体等级达到AA及以上，且需满足四大标准）有所限制，并且在不同指标间设置风险控制标准，还对房地产企业募集资金用于购置土地予以限制，防范企业无序扩张负债买地公司债发行监管严格审核，支持实体经济，限制地产和污染及高耗能行业发债。房地产企业、煤炭钢铁等产能过剩等行业公司债发行受政策限制，但是有一点却很奇怪，类平台即政府融资平台项目发行却很多。

市场现在最关心的今年债市是否还将延续这个状态，笔者认为，从目前来看，可能改善空间不大。

因为今年金融环境是大面积收紧的，对于银行业、信托业的进一步整顿直接导致的是表外信贷的收缩，货币创造会进一步收缩，大概率市场利率还会上涨。只不过这轮对影子银行的整顿可能会引发市场利率的稳定，不会像去年那样上涨，但是贷款利率可能上涨，因为即使银行存贷款基准利率不动，但是它的负债成本在上涨，倒逼银行提高利率。

再加上今年通胀可能会高于去年，能不能构成通货膨胀，目前不能断定，但是上涨是肯定的。主要是源自于国际油价上涨，油价带动化肥等价格上涨，带动食品价格上涨。商务部食品价格已经连续8周上涨，上周食品价格环比涨幅扩大至1.6%。有机构认为，2月份CPI有望回升至2%以上。这些都可能对利率构成向上的推力。

因为贷款利率可能上涨，企业可能再度通过发债进行融资，但是增量不会太大，因为市场利率可能还会上涨，增加发债成本。

另外，今年随着宏观调控的进一步严格，估计房地产公司的发债放行空间不大，因为监管不“拉抽屉”，不过个别省份，比如甘肃等省可能会放开一些，地方债务的监管还是很严格，地方融资平台真正企业化运作步履维艰，扩大发债的可能性不大。

由于经济运行环境和政府监管不会有很大的转变，今年企业债券融资的增量不会太大。

责任编辑：孟俊莲 主编：冉学东

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