金稳会上线瞄准监管盲区重叠区，中国金融进入“强监管”时代

周小川表示，金稳会未来将重点关注四方面问题：影子银行、资产管理行业、互联网金融、金融控股公司

经党中央、国务院批准，为贯彻落实十九大和第五次全国金融工作会议精神，金融稳定与发展委员会（下称“金稳委”）于11 月8 日在北京正式成立，并召开了第一次全体会议。至此，新的金融政策与监管框架——“一委一行三会”正式确立。这表明了中央“健全金融监管体系，守住不发生金融系统性风险”的决心，同时也是金融工作会议提出的“服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革”三大任务的具体体现。

历史经验显示，金融监管体系的变革与金融市场创新是同步的，中国也是在不断地针对新的经济金融环境完善监管框架。2008年金融危机以来，中国宏观经济运行在应对外部冲击过程中出现了一些新的特征，其中最明显的特征就是金融脱媒和影子银行的膨胀。影子银行的形成与不同金融机构通过资产管理业务而形成的嵌套关系密切相关，在原有分业监管的框架下，形成了大量的监管空心区和重叠区。

最新数据显示，由银行理财、基金、信托、证券资管计划和各类金融机构子公司构成的资管业务规模已经达到102万亿规模。从资金使用看，其主要投资的非标产品具有期限、流动性和信用转换功能。这类产品透明度较低，规避了资本约束等监管要求，大多未纳入社会融资规模的统计核算。刚性兑付与金融机构间嵌套关系大大提高了系统性金融风险，对加强监管机构之间的协作提出了更高要求。

从强监管到放任自由到监管改革

西方金融监管之演进

大萧条使西方国家开始采取分业经营和分业监管的方法，尤其以美国和日本为代表。分业经营主要体现在不同金融机构之间的业务没有交叉，主要是银行和非银行金融机构的分离。加强分业监管是20世纪70年代之前的主基调。但随着布雷顿森林体系的瓦解，全球货币和金融体系进入到一个新的历史阶段。美元与黄金挂钩，各国货币同美元挂钩，并实行浮动汇率制，美元成为全球流动性的基础。70年代末开始，西方国家普遍出现滞涨现象，凯恩斯主义方案逐渐被抛弃，新自由主义成为主流。放松金融管制成为共识，金融市场进入到自由化阶段。特别是1989年“华盛顿共识”之后，全面放松政府管制，消除跨境资本流动的壁垒，金融全球化进入新阶段，大量资金在全球范围内逐利。金融在经济中的作用越来越明显，金融业产值占GDP的比重越来越高。与之相匹配的是2004年6月出台的巴塞尔协议Ⅱ，它将判断风险的决定权交给了信用评级机构和银行“自我监管”的内部评估模型。

放任自由的监管态度鼓励了金融创新。如果主观上认为人是理性的，市场是完美的，那么一切现象都会显得合情合理，再加上不断出现的技术创新，经济增长和金融市场的繁荣就显得更加和谐了。所以，奉行自由主义的前美联储主席格林斯潘也没有嗅到危机的味道。从强监管到放任自由，是从一个极端到另一个极端，也是从一种不合理到另一种不合理。所以，在2008年金融危机爆发的时候，包括美联储主席伯南克和国际货币基金组织首席经济学家布兰查德在内的主流经济学家仍然认为并不是经济理论出错了，而是金融实践出了问题。实际上却是理论指导下的实践出了问题。

金融危机之后，西方国家开始反思原有的监管体系。美国开始向综合监管方向进行改革，加强了美联储的权力，拓展了美联储统筹协调的职能；英国在原有的综合监管模式基础上，新增金融稳定委员会，加强国际监管的协调性；欧盟则将原欧盟层面的银行、证券和保险监管委员会联合升级为欧盟监管当局，由此形成统一的欧盟金融业监管。在2009年4月2日召开的G20峰会上，G20的领导人也强调了加强金融监管的重要性。会议提出，全球应该建立一个更为稳健、更加协调一致的监管框架以适应未来的金融业，从而支持全球经济增长与更好地服务企业和个人的需求。

从金融危机后各国开启的金融监管体系改革的实践看，可以总结以下几个方面的特征：第一，扩大监管范围。例如，巴塞尔协议Ⅲ将银行表外业务包括在风险资产的范围内；美国、英国和欧盟等都把对冲基金等影子银行列入监管范围内；英国提出新的产品监管方法，以加强对金融衍生品的监管；第二，突出系统性风险监管。本轮金融危机表现出金融机构治理方面的“太关联而不能到”难题，风险在不同金融机构间传染是系统性风险发生时最为典型的特征。巴塞尔协议Ⅲ要求系统重要性机构定期上报“生前遗嘱”，欧盟从宏观和微观两个层面集中对区域进行金融监管，并成立欧盟系统风险委员会监控系统风险。英国新设金融稳定理事会，全面监控系统风险并负责金融体系的稳定。第三，加强国际金融监管合作。金融全球化把世界各国的金融市场都纳在整个全球金融市场中，因此对系统风险的监管在维护全球金融市场的稳定中显得特别重要。建立信息共享和全球危机预警机制成为新共识。2009年３月，国际货币基金组织呼吁建立一个新的政府间的全球金融监管体系。2011年４月，G20成员达成一致，支持建立全球预警机制。

可以看出，危机之后全球监管思路正在朝着综合监管的方向转变。正是在这样的背景下，同时也是认识到金融监管体制改革滞后于金融实践，党中央、国务院当机立断，决定成立金稳委，加强国际和国内监管的统筹协调，防范系统性金融风险的爆发。为了解金融监管与金融市场演变的逻辑，仍有必要回顾一下我国监管体系的历史演变。

金融监管体系渐次改革

中国金融监管体系的路径

金融市场、金融中介和金融管理制度是现代经济体系的重要组成。金融市场的变化要求金融监管体系不断升级，金融创新的方向决定了金融监管制度建设的方向。监管组织结构对于监管目标的选择、监管手段的采用、监管决策的过程和监管效率和绩效都有着重大的影响。好的金融监管体系既能够维护金融市场的稳定，还能够给予并激励企业在合法合规的基础上创新。相反，监管体系建设的滞后也会阻碍金融创新。中国的金融改革自1978年开始。从演化角度来看，中国遵循着经济结构-金融市场结构-金融监管体系的渐次改革路径。金融的市场化改革是经济市场化的一个部分，完善金融监管体系是为了维护金融稳定，是让金融更好服务于实体经济的制度保障。

第一阶段（1978-1992）：统一监管和专业化经营。1978年的十一届三中全会开启了中国全面改革的序幕。在金融领域，改革始于中央银行。1978年1月，中国人民银行从财政部分离出来，独立办公，1983年9月国务院明确了中国人民银行的中央银行地位，专门行使中央银行职能；1979年开始，中国银行、农业银行和建设银行也进行了专业化定位，分别从事外汇、农村金融和固定资产投资业务。随着工商业的发展，1984年成立了工商银行，专门办理工商企业信贷和城市储蓄业务。1987年交通银行和中信实业银行的建立标志了全国性股份制商业银行的成立。除了银行业的发展，中国也开始探索建立非银行金融机构，发展多层次的资本市场。早在1979年，国务院就要求开展保险业务，中国保险业迅猛发展。1980年中国人民保险公司恢复业务，从零起步，保险业务规模迅速增加。同时还引进了海外保险机构，如1992年美国友邦保险获准在上海经营业务。证券业务的发展相对而言比较滞后，直到1990和1991年上海和深圳证券交易所设立，证券公司才逐渐发展起来。

这段时期，金融市场在适应改革开放需要的基础上迅速发展，但金融监管体制改革的落后逐渐暴露出统一监管和分业经营的矛盾。中国人民银行作为中央银行，同时承担货币政策制定和金融监管职责。统一监管有其自身的优势，例如有完整的信息，监管协调性也比较好，但问题是不够专业。同时，这段时期还伴有传统计划经济的行政指令性管理思路，使得央行很难真正做到独立。监管和制度的问题体现在金融机构上就表现为银行不良资产的积压。同时中国人民银行分支机构在利润留成制度的激励下，发行了大量的货币，甚至还兴办盈利性企业，这给金融体系带来了许多问题。1993年11月召开的中共十四届三中全会决定对金融机构进行改革。

第二阶段（1993-2003）分业监管与分业经营。在充分认识到央行监管缺位的情况下，中国开启了适应金融分业经营的分业监管制度改革，先后设立了证监会、保监会和银监会，中国人民银行也成为专门制定货币政策和监督货币政策执行的机构。

根据十四届三中全会的要求，中国人民银行在国务院的领导下独立执行货币政策。货币政策中介目标也由原来的信贷规模变为货币供应量，并于1994年第三季度，定期公开货币供应量监测指标。央行的监管职能逐步分离，分业监管框架逐渐形成。中国的证券业发展虽然相对靠后，但是监管却是从证券业开始的。继1990和1991年成立上海和深圳证券交易所，1992年10月国务院证券委员会和中国证监会相继成立。1997年召开的首届全国金融工作会议确立了银行、证券、保险分业经营和分业监管的原则，分业监管体系加速形成。为了避免监管重叠，1998年4月国务院证券委员会撤销，中国人民银行的证券监管职能划归证监会。至此，证监会成为证券业监管的专业且唯一的机构。同年11月，央行对保险的监管职责全部划归保监会，保监会也成为监督保险业运行的唯一专业机构。但是迟至2003年，银监会才成立，承担了央行对银行业的监管职能。银监会的成立标志了“一行三会”监管格局的最终形成，央行主要负责货币政策的制定与执行，银监会、证监会和保监会各自负责银行业、证券业和保险业的监督与管理职责。

第三阶段（2004-2008）：分业监管与混业经营。从2001年加入WTO以来，中国加入了全球化的浪潮，开放金融市场箭在弦上。但在分业监管框架下的中国金融市场，存在严格的边界。虽然金融制度改革在有序推进，但是“摸着石头过河”的改革思路还是跟不上竞争和利润驱动的金融创新。金融危机之后，中国被动采取“4万亿”财政刺激计划支撑国民经济软着陆，资金主要来自于银行信贷体系。银行开始通过发行理财产品和同业存单等进行主动的负债管理，又由于传统信贷业务存在各种限制，银行就通过信托、券商资管和广义基金等渠道和创新性金融产品将资金输出，形成了错综复杂和环环相扣的资金产业链为特征的野蛮生长的影子银行体系，资金的流转从表内向表外转化，进行监管套利。其中大量资金流向股市、债市和房地产，导致资产价格大起大落，房地产价格屡创新高。正是在监管缺位的情况下，中国金融市场迅猛膨胀，金融业增加值占GDP的比重约8.5%，超过同期的美国和英国。

在监管缺位和协同性不足的情况下，2013年出现了光大银行乌龙指事件，引起了监管层对系统性金融风险的担忧。同时主银行体系的金融市场决定了间接融资为主的融资模式，非金融企业，特别是国有企业和地方政府背负着大量的债务。2013年中央经济工作会议提出了“防范债务风险”的任务，2015年正式提出了供给侧结构性改革五大任务，2016年开启了以金融业为切入点的去杠杆和化解房地产泡沫的强监管进程。宏观审慎方面表现为央行不断强调金融机构的资本金要求，放弃了总量性的货币政策操作，改由结构性流动性对冲（逆回购、SLF、MLF等）为主，辅之以定向降准等措施，利率上也在不断引导。但这仍然只是一种权宜之计，结构性货币政策工具旨在进行短期流动性调节，以守住不发生系统性危险为底线，并不是货币政策调节的长效机制。

可以看出，随着金融全球化和金融深化，一方面，外资金融机构大量进入中国，这些机构大都实行混业经营，它们同时涉足银行、保险、证券等多个行业，且各个部分联系紧密。在国内，金融控股公司这种混业经营机构的出现和不断发展，使得中国银行与其他非金融市场间的界限越来越模糊；另一方面，在传统的分业经营模式下，中国“一行三会”的金融监管机构之间职责界限不清，缺乏沟通和协调机制。尽管成立了三方联席会议制度，以加强各方信息资源分享和监管行动协调，但是实际上执行困难。这两个方面导致中国金融监管体制出现监管盲区，并且同时出现监管过程脱节、多头和分散的情况。为形成统一监管框架，统筹宏观审慎管理和微观审慎监管，第五次金融工作会议提出设立金融稳定与发展委员会。

宏观审慎监管VS微观审慎监管

“1+1+3”统一监管体系逐步确立

金稳会的确立标志着新监管框架最终形成。决策者对金融稳定委员会的定位体现了加强统一监管的整体思路。金稳委的工作重心是通过“统筹金融改革发展与监管，协调货币政策与金融监管相关事项，统筹协调金融监管重大事项，协调金融政策与相关财政政策、产业政策等”来防范金融风险、维护金融稳定。金稳会在新监管体系中处于中心地位，统筹、稳定、改革、发展是其基本职能。在新监管体系下，央行负责宏观审慎管理，“三会”负责微观审慎监管和行为监管，金稳委是央行与三会之间的协调机制。这样一来，有分工，有协作，金融监管的盲区和重叠区将由金稳委统筹协调。在风险叠加和结构转型的当下，稳定是第一性的，在稳定的基础上求发展。金融促发展的根本在于打通金融与实体的隔离，让金融更好地服务于实体经济。金稳委的协调主要表现在三个方面：外部监管与金融机构内部监管的协调、国内与国外的协调以及监管机构之间的协调。

央行的监管职能也在加强，主要体现在构建宏观审慎管理体系，从宏观、逆周期和跨市场的角度加强监测、评估和调节。实际上，央行早在2009年就提出了要加强宏观审慎管理。近几年，央行一方面积极稳妥地推动货币政策框架从数量型调控为主向价格型调控为主逐步转型，创新多种货币政策工具，保持流动性基本稳定，不断增强利率调控和传导能力，平衡货币政策与宏观审慎管理。另一方面，逐步建立和完善了宏观审慎管理框架。其一，在2011年正式引入差别准备金动态调整机制，其核心是金融机构的信贷扩张应与经济增长的合理需要及自身的资本水平等相匹配，也就是要求金融机构“有多大本钱就做多大生意”，不能盲目扩张和过度加杠杆。针对金融市场和金融创新的快速发展，2016年起将差别准备金动态调整机制“升级”为宏观审慎评估体系（MPA），将更多金融活动和资产扩张行为纳入宏观审慎管理，从七大方面对金融机构的行为进行引导，实施逆周期调节。之后又于2017年将表外理财纳入MPA广义信贷指标范围，以引导金融机构加强表外业务的风险管理；2018年还将把同业存单纳入MPA同业负债占比指标考核；其二，是将跨境资本流动纳入宏观审慎管理范畴，从外汇市场和跨境融资两个维度，从市场加杠杆融资和以自有资金短期炒作两种行为模式入手，以公开、透明、市场化的手段进行逆周期调节，促进金融机构稳健经营，维护金融稳定。其三，是继续加强房地产市场的宏观审慎管理，形成了以因城施策差别化住房信贷政策为主要内容的住房金融宏观审慎政策框架。从政策落实情况看，当前银行体系流动性基本稳定，货币信贷和社会融资规模保持平稳增长，绝大多数银行业金融机构经营稳健，金融市场上的加杠杆和投机行为得到了一定程度抑制，企业和居民的正常融资需求也得到了保障。货币政策和宏观审慎政策相互配合，为供给侧结构性改革营造了中性适度的货币金融环境，同时较好地防范了系统性金融风险，维护了金融稳定，有力促进了宏观经济健康可持续发展。

银监会、证监会和保监会将更加注重微观审慎监管，包括对金融机构的功能监管、行为监管和竞争监管。关注的是金融机构的行为，注重对消费者的保护，强调对信息披露的监管；同时还要维护市场公平的竞争环境，不以机构类型的差异而设置业务准入门槛。金稳会、央行和“三会”在监管实践中，并不是截然对立的。英国金融服务局作为统一监管机构，同时负责审慎监管和行为监管。这种模式的最大好处是将不同监管机构相同功能的监管合并在一起以提高效率，还可以更好地了解金融体系的全面风险。但综合监管的方法要求它必须保持和中央银行密切的协调，因为中央银行作为“最后贷款人”，对维护市场稳定有最终责任。

适度、全面和有效的金融监管是保护投资者基本权益、促进金融创新、降低交易成本、提高市场效率和防范金融风险的基础。按照党中央和国务院部署，金融稳定委员会是党中央、国务院面对金融市场深刻变革而设立的，以维护金融稳定并促进经济发展的新机构。人民银行将继续健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控体系，继续完善宏观审慎政策框架，将更多金融活动、金融市场、金融机构和金融基础设施纳入宏观审慎政策的覆盖范围；银监会、证监会和保监会在监管的最前线，俗话说“春江水暖鸭先知”，在这个金融创新不断的时代，专业类金融监督管理部门应该加强与业界的沟通，保持敏锐的嗅觉。改革与开放是既定国策，同时，历史经验告诉我们，改革与开放需要在建立在稳健的制度建设之上，只有金融监管得到加强，进一步深化金融改革和开放才有可能。新监管框架的确立将会开创中国金融改革与开放的新局面。（作者邵宇为东方证券首席经济学家，陈达飞为东方证券高级研究员）

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