新三板打开制度创新希望之门

布娜新

从2013年底新三板在全国扩容至今，新三板的名声大噪其实是伴随着A股2014年底至2015年上半年的那一波大牛市，那时候投资者看见自己账户的股票天天都是红的，时不时就能碰上涨停板，眺望红色的涨停板，也令投资人的心开始不断膨胀。资本的逐利促使他们发现原来还有一个市场的股票是没有涨跌幅限制的，而且这个市场不在其他国家，就在中国，那就是全国扩容一年的新三板。

喧闹和癫狂过后便是“一地鸡毛”，相信2015年4月份那个疯狂的新三板市场一定会给不理性的投资者最生动的一课和永久性的伤痕。

回顾完这些之后，对于年轻的新三板，我们是否应该端正态度，少些苛责，多些建议和呵护呢？

学习是为了创新

在对标的路径依赖和思维局限下，新三板在成长过程中遇到任何问题，大家的第一反应都是看看对标市场有什么经验，然后直接“拿来主义”就好了。首先，以纳斯达克市场来说，笔者也很认同，是一个极好的学习榜样，因为很多国内的公司在纳斯达克获得了融资，得到了发展，纳斯达克绝对可以作为优秀榜样，但是完善我国新三板市场还需要符合本国国情。其次，以A股市场来说，笔者认为新三板目前还不具备A股市场的流动性，中国证券市场短暂的发展历程似乎并没有为新三板的发展提供现成案例、学习和借鉴的经验。

可喜的是，新三板具有“中国创造”的基因。对于年轻的新三板，寻找对标，虽可以不断模仿，但独树一帜的深度思考，似乎更为可贵。中国经济早就到了该转型的时候，在大众创业、万众创新的时代背景下，新三板就是中小微创企业快速发展壮大的助推器。

以往的经验告诉我们，停留在纠结学术概念的层面上，会错过很多发展机会，不得不承认，很多概念伴随着时间的推移也需要不断补充新的内容，一些概念也不能很容易说清。总之从中国实际国情出发，能够推进供给侧改革、能够满足多层次资本市场建设的需要，能够满足企业发展需求的市场就是个“好市场”，从以往经验来看，无论在过渡时期，还是在改革深水区，概念的争论都会令人裹足不前。新三板就是新三板，新三板是有中国特色的多层次资本市场的有机组成部分，也是近几年发展速度最快、市场化程度最高的市场。

新三板“流动性”问题的思考

新三板“流动性”问题是近期被广泛讨论的课题，其实笔者认为流动性问题讨论的本质在于大家对于已投资资金退出方式、退出时机的焦灼，因为最普遍、不费力气的IPO退出方式现在有了很高的时间成本和机会成本。

首先，从一级市场角度来看，“聪明的钱”是不用发愁退出的，并购将成为主要手段。已经出现一些好迹象，除了不少优秀的新三板公司被A股收购外，新三板已经出现了创新层收购基础层公司的案例。

其次，从二级市场的角度来分析。分析之前要先声明一点，这个角度的讨论不是为了解决之前被套的“傻钱”和“热钱”的。二级市场的角度更应该多关注一些挂牌公司个人小股东、员工股权激励这些正当的股权交易需求。有个现实存在的问题就是，有些三板公司的小股东，股票到了解禁期但是没法在新三板交易，因为其不满足500万门槛的要求。这个确实是一个不合理现象，可以探讨的解决的思路是监管层对于这种类型的股东豁免500万门槛的要求。

第三，从做市商的角度分析。目前市场上比较浅层的理解是，因为牌照的关系，做市商数量与挂牌公司数量严重不成比例。但是更为深层的理解是，做市收入相比投资收入实在是蝇头小利，做市商现在变成了投资商，而对于主业做市业务其实是没动力的。这个问题的解决思路除了做市商扩容之外，创新层的企业可以考虑做市商和竞价交易并行的交易制度。下一步引入私募加入做市商行列，依旧需要在解决做市活力问题上做出相应制度安排。

第四，从交易层面分析。新三板交易的毕竟是股权，所以坚决不能拿A股那种疯狂的换手率来考量，股权投资本来就是长期持有，是不需要非常活跃的。追求高活跃度的投资者，在A股投资比较适合。

第五，从投资者适当性层面分析。“降门槛”是摆在监管层面前的课题，笔者认为这件事在不远的未来是必须探讨的课题，但是目前阶段要求监管层推出就真的合适吗？不以完善法律体系为基础的降门槛真的有助于新三板发展吗？对于新三板而言，独立市场设计、法制化建设、市场化建设方向是一脉相承的。目前新三板的问题是，对于信披违规的公司，没有合适的法律参照，只能参照上市公司的法律，这在法理上是说不通的，也是摆在监管层面前的巨大难题。股权投资本来就是风险很高的市场，在投资者维权得不到切实法律保护的前提下，降低门槛把大量的投资者放入市场，是不是对引入的中小投资者不负责任的行为呢？

（作者为中国国际科促会新三板研究中心副主任兼首席研究员）

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