中国国民投资海外，将大幅提升人民币国际实力

金海年

中国经济增长由超高速换挡至中高速，中国的高净值人群及其资产的增加丝毫没有因此而放慢脚步，包括保险公司在内的机构投资者则更早就开始布局海外，中国现在的情况与80年代末的日本非常相像，有要买下全世界的趋势。

相对于近半年多的贬值预期，人民币已经经历了15年的升值预期，直到2015年4月，每半年的美国财政部报告中都在强调人民币被大幅低估。同时，中国M2增速一直显著超过GDP增速，M2/GDP已将近美国的3倍，国内资产价格快速增长，似乎人民币近期同时面临对外趋贬、对内趋胀的相悖双重压力。

占优货币VS人民币汇率

我们认为，决定一个货币汇率的直接因素是其经常项目和资本项目的国际收支平衡情况，这两个方面的国际流动情况反映了该货币的供求关系。但是不同货币的汇率并非其国际供求的简单反映，最近人民银行金融研究所提出“占优货币理论”，指出具有国际储备地位的货币在国际货币流动性短缺的情况下具有避险和支付的非对称优势地位，更容易升值。目前美元、日元和欧元就是这样的占优货币。央行研究所认为，全球流动性正在紧缩，尤其美元不停制造加息的市场预期，欧元和日元的不断宽松也不能改变全球流动性不足的趋势，由于欧元、日元的宽松已近极限，未来几年很有可能出现断崖式流动性不足。

为了保持国际收支平衡、促进汇率过度偏离波动，央行提出人民币汇率须参考一篮子货币，而非盯住一篮子货币。由于汇率的根本决定性因素还是国民经济实力的对比，总体上是基于国民经济的对比形成汇率价值基准，基于经常项目和资本项目等国际收支情况形成汇率（货币的国际价格）波动的机制，参考一篮子货币有助于稳定市场预期，也符合人民币即将加入SDR的准占优国际货币地位，为人民币国际化成为新兴国际储备货币奠定制度基础。

当前全球各主要经济体走势已发生很大分化，原来增长迅速的新兴经济体也已分化，“金砖五国”一词已成为历史，俄罗斯、巴西已经落入短期难以改善的衰退，南非也接近零增长，中国正由超高速转入中高速，印度的起步刚刚开始但基础并未稳固；而原来一直低迷的发达国家反而在危机后的复苏中成为全球经济的对冲稳定部分，不过发达经济体的复苏并不确定和一致，美国由于其VR、AI等新科技和新能源等创新领域的蓬勃发展，在复苏中尤为耀眼，虽然其加息仍然言之过早，目前的加息预期管理却已起到了推升美元、吸引资金回流、缓解其国内流动性不足的作用，但欧洲和日本却仍陷在负利率宽松难以刺激经济的泥沼。

今天的美国、未来的中国、更远的印度，是当前国际领先的股权投资机构尤其是风险投资机构的投资核心重点，欧洲已被抛弃，虽然以色列是唯一的亮点被保留，但其创新仍然依附于美国市场，日本早已不在资产配置清单的“主菜单”之列。因此，虽然近期人民币汇率会有波动，但从长远来看，只有人民币与美元是全球最凸显的占优货币，未来必然是双占优货币的全新的国际市场格局。

因此，人民币汇率短期会有双向波动，但未来尤其在加入SDR稳定一段时间以后，会有和美元一起共同长期走强的趋势。需要注意的是，近几年风险的经济因素基本都在预料之中，但经济以外的因素却可能对全球经济金融造成更大的影响，例如在欧洲、中东、南海、东海、朝鲜半岛等方面，不确定性都在增加。

未来中国经济的支撑

支撑人民币汇率的稳定乃至未来强势与否的主要基础，还在于中国的经济未来的表现。中国经济的旧常态正在瓦解，以工业化为代表的第二产业随着中国城镇化进程进入到后半程而逐步放缓，需求的饱和、生态环境保护和资源可持续的压力导致原来高速增加的供给成为过剩的产能和库存，新产业和服务业正在酝酿和兴起。在新旧转换的过程中，经济增速、对资源的消耗、对人力资源的需求、资本的方式都在发生巨大的变化，这些变化在不同的年代各不相同，但变化转换的周期却仍然符合朱格拉中周期的规律特点，预计中国这一新旧转换的过程将持续到2018——2019年，如果市场化、国际化的供给侧结构化改革能够如期进行，中国经济将触底反弹，重新进入下一个10年的新增长周期，跨越中等收入陷阱、民族伟大复兴才能稳步实现。

在这个转换过程中酝酿着需求、供给和环境等三个方面新的趋势。

在需求一侧，有三个因素升级推动了消费的新趋势。首先是收入升级的消费新趋势，收入的持续提升带来消费结构性的变化，包括对质量要求的提高和消费层次与内容的提升，尤其是文化、精神等更高层面需求的满足；其次是人口升级带来老年消费和未成年人消费这两极消费的新趋势，包括健康、玩具、教育、食品等等方面的新需求；再之是科技升级带来的消费新趋势，包括智能手机移动互联网、可穿戴设备、VR、虚拟现实等方面的新消费。

供给方面的新趋势，一个是产业结构的更替，主要体现在第三产业超过第二产业成为经济的主要产业，而第二产业也在发生向工业4.0升级的内在变化。第二是动力的转换，在改革开放最初的三十多年，中国经济增长的主要动力由初期的计划经济到商品经济的生产力解放阶段到后来的政府投资和地方政府间竞争的城镇化和工业化起飞驱动力，逐渐达到了刘易斯二元结构的第一拐点和第二拐点，也如罗斯托的发展阶段理论，落后经济体在起飞的初期会逐步增加基础设施建设投资，主要依赖于政府投资，在中后期政府投资重点将转移到社会福利保障体系建设而逐步减少，国民经济增长的主要动力因此转换为私有经济的投资，更多投在科研创新创业等方面。第三是由原来的追赶学习模式转换为内生创新模式，也包括在国际产业链价值链分工的重塑。

环境方面的新趋势，既包括全球经济政治新的环境、新的格局、新的博弈的变化，我们认为未来很可能是中美两极化的新趋势，货币也是如此；再就是在中国内部区域的新均衡，发达的东部和中部、西部以及东北，需要更加均衡的发展；第三是自然生态环境，环境保护、资源可持续性遇到的工业化的极限，必须实现绿色与发展的协调进步。

中国自1978年以来30余年的高速增长，已经成为全球第二大经济体，进出口贸易总额和出口额都超过美国，位居世界第一，国际收支长期顺差，外汇储备迅速增加，在2014年最高达到约4万亿美元，随后逐步回落，2016年3、4月重新有所回升，基本稳定在3.2万亿美元左右，其中贸易方面长期保持顺差，回落主要来自于资本项目的逆差。这些关于外汇储备的统计只是中国官方的储备，而根据CEIC的数据，这部分外汇储备大部分从官方转向了中国的企业和个人，即实际目前并不存在大规模资本外流，只是在外汇国际收支的平衡表中的官方转向了私人部门，是结构性变化。

在此有必要人民币外流或资本外流做个更准确的定义，官方储备的减少并不能说就是资本外流，资本外流应该是官方、中国企业、中国个人三方的储备总额的减少或者向外国官方、外国企业和外国个人的转移才是人民币资本外流。中国的外汇储备资产负债表中，外汇储备的所有者结构正在优化，目前呈现出藏汇于民的趋势，这也当年我国官方外汇储备屡创新高时的期望。

投资海外的好处和意义

改革开放以来，高速起飞的经济和国际贸易使中国的经常项目顺差长期快速增长，人民币始终处于升值预期的单向通道，因此企业和个人等私人部门虽然因贸易等经常项目可以得到外汇，但都更倾向于结算回人民币，而不是持有外汇储备，导致央行的官方外汇储备急剧增加，由此积累庞大的外汇储备如何管理也成为巨大的挑战。当然，这种单边趋势不可能永远持续下去，随着中国经济进入到新常态，国际收支也会达到一个新的相对均衡状态，人民币汇率从原来的单向升值也转向了双向波动状态，私人部门持有外汇资产的意愿重新恢复，中国的企业与个人开始关注投资海外也成为新的常态。

在这样的新阶段，既有和当年日本相同的规律，也有我们自己的特点，但有一点是确定的，就是中国经济的全球化大趋势，主要体现在中国企业的全球化和个人资产的全球化。这个阶段中国企业和个人投资海外，既是发展到这个特定历史阶段的必然，更对人民币全球化、国际化提供了除贸易全球化外的另一有力支撑。

可以看到，中国私人部门投资海外具有诸多好处和重大意义。

第一，中国私人部门投资海外，将官方外汇储备转移到民间私有部门，是通过藏汇于民来实现国际收支外汇储备资产负债表优化的有效手段。外汇储备过度集中在官方，由于总量巨大、决策集中，几乎除了美国国债以外没有太多有足够容量、同时又满足风险低并有一定收益的管理形式，而藏汇于民、将外汇储备分散到中国的企业与家庭，其实在中国国民外汇储备总额上并没有明显的变化，但这种结构性的优化调整可以使得他们可以各自以较小的金额、更加灵活的方式，投资于全球的股票市场、对冲基金、不动产及相关基金、PE/VC、债券市场、能源及大宗商品等更多的领域，可以更灵活的控制风险、同时取得更高的收益，大大提高了中国国民外汇储备的效益、同时又分散了风险。

第二，中国私人部门投资海外，可以有效提高人民币的国际结算规模和频率。由于中国的企业和家庭常住地在中国，大部分收益的消费和最终使用还是在国内，因此国际的实业投资、金融投资最终还会回流回来，但这些过程中的交易在国际间结算，这是最优良、最可控的国际上对人民币的使用活动。人民币作为未来SDR的国际储备货币，不仅需要在国际贸易等经常项目方面的广泛使用，也需要在资本项目方面的广泛使用，中国私人部门的使用一定比纯外国部门尤其投机机构使用更好。如果用GNP代替GDP计算中国国民产出和中国对全球财富的控制力，这方面的提高比单纯GDP所展示的数据更实质有效。

第三，中国私人部门广泛投资海外，是中国经济、中国国民的视野从局部的国内提升到全球层面高度的巨大进步。中国的全球化和全球的中国化需要有中国的企业和个人来支撑，在全球范围整合优化基础资源、整合研发/生产/供应/消费全过程价值链、整合全球资本资源、整合全球人力资本资源、整合全球科技资源，是中国民族伟大复兴和重新崛起的唯一路径，是中华文明再度腾飞的必经阶段和关键过程。未来的中国，必将从一个区域性的大国发展成为一个真正的全球性的大国和强国，必须以中国企业的全球化、中国家庭资产的全球化为重要支撑，经济与金融的全球化是构筑力量格局全球化的物质基础。

第四，中国私人部门广泛投资海外，是解决当前人民币对内面临通胀压力、对外面临短期贬值压力的唯一有效途径。中国经济增速正在放缓，如果贸然收紧人民币供给，对经济必然造成更大的通缩压力，形成顺周期加剧经济波动，而延续的人民币供给趋势与经济增速的减缓已经产生部分资产泡沫，也发生了通胀抬头的苗头，若要保持必须的货币供给，只有将部分过剩的货币通过市场化的手段让私人部门以投入产出优化为目标进行全球投资，即可缓解通胀压力。同时，如果人民币贬值预期体现在外国部门的人民币抛售、资本外流，必然会加剧和坐实人民币贬值，而且会放大波动，而放开中国的企业和家庭进行国际投资，这部分转移的外汇仍在中国国民控制下，在国内外收益风险达到再次均衡后就会恢复平静，而且到期投资收益会增加人民币回流，形成人民币贬值的对冲，最终实现人民币汇率的再平衡。

第五，中国私人部门广泛投资海外，是提高人民币货币政策国际影响力的天赐良机。许多人都对美联储对全球市场的影响力无能为力，对美元印钞输出通胀形成的巨大国家收益感叹不已。当更多中国国民投资海外，人民币的国际影响力就会随之增加，伴随着人民币在2016年10月正式成为SDR的组成货币，人民币的货币政策的国际影响力也将发生质的飞跃，中国经济国际博弈的底气将提升一个台阶，迈上真正的全球强国的舞台，这方面的影响力只靠中国政府是不可能实现的，甚至可能造成其他国家的敌视和反抗，而私人部门的投资则更容易获得认可甚至深受欢迎。

第六，中国私人部门广泛投资海外，也为人民币国际化尤其是资本项目开放中最担心的国际投机资本可能带来的市场冲击提供了对冲监管体系建立的大好机会。克鲁格曼不可能三角指出，一个国家货币政策的独立性、汇率的稳定性和资本的国际自由流动不可能同时实现，其前提是货币政策和财政政策的相互独立以及其资本市场和货币市场已经发达到建立了风险对冲的机制。人民币在国际化的进程中，一定会遇到国际对冲机构的投机套利，可能会造成人民币汇率波动的放大，影响金融稳定甚至经济稳定，应该利用中国国民投资海外的机会，建立人民币远期、期货等汇率对冲工具，一方面可以供中国企业与个人投资海外进行风险对冲，减轻汇率波动及其对资本市场的冲击，更有意义的是可以提供央行等货币政策部门进行对冲监管和对冲宏观调控的政策措施工具创新。这样，人民币不仅对国内的利率市场和货币供应可以进行价格和总量调控，也可通过对冲工具等市场化工具手段而非直接动用外汇储备来进行调控，建立多层次的市场化的调控体系，从而达到稳定市场、传递政策预期的综合效果。

人民币国际化之路

由此，我们可以探寻人民币国际化伴随中国经济全球化崛起之路。如果我们回望历史，会发现英镑和美元都经历了各自不同的兴起之路。英镑是随英国资产阶级革命和工业革命起步，但经历了200多年的殖民地和诸如东印度公司之类的早期野蛮加市场的道路，达到了其国际地位。而美国经济在19世纪末20世纪初就已全面超过英国，然后美元的真正崛起却得益于两次世界大战，经历了大战期间的金本位和二战后的布雷顿森林体系，成立了世界银行和国际货币基金组织，美元的国际储备霸主地位得以全面建立，而随后1971年布雷顿森林体系的崩溃又进一步推动了SDR体系的建立。

随着中国经济的重新崛起，人民币的国际影响力必然提升，但国际化的路径显然与英镑和美元不可能相同，中国经济在总量上追赶美国仍然还需要一定的时间，而人均水平的追赶道路将更加漫长，人民币已不可能像美元一样成为新的国际储备霸主，人民币与美元在未来与欧元等货币成为SDR的重要组成将是新的多极化全球格局的体现，而“一带一路”等超越“马歇尔计划”或许可以帮助推动国际外汇储备多极化或双极化体系的形成，

因此，人民币国际化将是一个长期、崭新的过程，既需要经济基础的推动，也需要经常项目和资本项目国际化的共同推动，中国外汇储备必然会从官方储备一元化向官方与私人部门共同运作的新格局，人民币也将在藏汇于民、SDR化的进程中，逐步提升国际作用，形成国际货币多极化的新时代。(作者为中国新供给经济学50人论坛成员、诺亚控股有限公司首席研究官)

查看更多华夏时报文章，参与华夏时报微信互动（微信搜索「华夏时报」或「chinatimes」）