新变化 新思路

中金公司财富研究部王韧

    2014年的存量博弈趋于白热化，资金搬运方向决定超额收益分布。整体看，经济预期在改善，无风险利率在下行，风险溢价在回落，所以指数中枢开始抬升，下半年市场环境优于上半年，三季度大概率迎来吃饭行情。

    存量博弈的新时代。2013年是成长股的独角戏，2014年则变成了强债性和高股性的共舞。市场特征变化的根源在于存量资金博弈趋于白热化：客户保证金数据显示，A股市场虽然没有大规模的增量资金流入，但存量资金流出也告一段落，没有持续流入也没有大幅流出，再加上个股挖掘渐趋充分，投资机会只能来自于资金的“搬运”，并由此带来风格和结构的剧烈波动。考虑到A股市场“周期大成长小”的市值构成，当资金从周期股搬往成长股时，很容易会看到周期股弱势盘整，成长股鸡犬升天的格局，比如今年的1-2月和5-6月；而在资金从成长股搬往周期股时，又会看到成长股大幅杀跌，周期股小步慢跑的局面，比如今年的3-4月。

    市场回暖的新窗口。三个变化在驱动短期市场回暖：第一，经济开始企稳。出口已然好转，消费正在企稳，地产投资见底和国开行PSL将提升年内投资增速，市场已在上调下半年GDP增速预测，基本面预期在不知不觉中逐步好转。第二，资金面在改善。政策基调正从宽资金逐步转向宽信贷，类扭转操作有利于推动长期无风险利率下行，并抬升蓝筹股估值中枢。第三，风险溢价在回落。经济层面的不确定性在下降，政策层面的微刺激效果在累积，而资金层面的有效货币供给在增加。三者共振，下半年市场环境大概率优于下半年，三季度大概率迎来年内的吃饭行情。

    风格轮回的新阶段。7月中旬以来推动市场风格骤变的催化剂也有三个：第一，风险偏好由升转跌。7月以来国外VIX指数急升，美债收益率下降，反映全球资金转向避险；而国内信用利差已回到1年来低位，伴随信用违约风险重现，再度上行是大概率事件，债市风险偏好也在回落。这是和6月份完全不同的情形，映射到A股市场，确定性资产受到青睐。第二，中报从报喜转向报忧。A股上市公司财报有先报喜再报忧的传统，统计数据显示，7月1-10日上市公司利空预告占比仅为28%，但7月11-25日利空预告占比上升至47.5%，业绩风险暴露提升稳定性诉求。第三，市场热点此消彼长。三季度蓝筹股拥有国企改革试点推进和沪港通即将开闸的题材刺激，而成长股则在经历前期轮涨之后疲态渐显。三因素共振，新一轮资金搬运已然起航，从弹性转向确定性是大势所趋，这是一个类似于今年3-4月份的轮回。

    阶段配置的新思路。市场环境在变化，市场风格在轮回，对应配置策略也应有所调整，市场焦点从弹性转向确定性的约束下，仍需坚持守正出奇的基本原则：增加稳定性品种的配置，降低高波动品种的仓位。对于传统领域的蓝筹股，估值修复空间固然重要，但也需要有题材配合，可以聚焦估值切换和题材刺激的共振品种，具体包括三条主线：沪港通、国企改革、估值切换。具体涵盖金融、消费、AH折价等领域。而对于新兴领域的成长股，可以暂避风头，择机反击，围绕电动汽车、国防军工、节能环保、集成电路等核心资产耐心观察，等待下一个深蹲起跳的机会。