保荐制度10年反思：那些年的投行梦

华夏时报（www.chinatimes.net.cn）记者 张学光 北京报道

　　2004年5月10日，证监会对外公布了首批保荐机构名单和保荐代表人名单，时至今日，保荐代表人这个职业已经整整走过了10年的时间。

　　当本报记者拨通一位当年首批注册保荐代表人的电话时，他有些恍然，“哦？是吗，我都忘记了……确实是10年了。”不过，他还清晰地记得，当初首批公布的名单是609人。

　　10年之后，按照证监会官方网站披露的数字，目前在册的保荐代表人是2450人，数量是10年前的4倍多；然而这10年间，A股上市公司只增加了不到1300家，较之于2004年之前的1200多家上市公司相差无几，也就是说，保荐代表人的扩容并没有带来A股上市公司数量的激增。

　　10年来，这些当年怀揣着成为“本土投资银行家”的梦想而入行的保荐代表人，现如今却成了每天埋在申报材料堆里的“投行民工”，还不得不面对制度的束缚、同行的嫉妒和舆论的质疑……

“只荐不保”的质疑

　　“签一个字就要几十万。”这几年来，保荐代表人这个职业几乎是在公众舆论的误解中走过来的。

　　2004年，A股在启动保荐人制度的时候，当时上证综指是在1600点左右，10年过去了，目前上证综指也不过2000点。

　　根据记者用Wind所统计的数据显示，这10年来，在保荐制度下A股总计有1288家公司完成新股发行，募集资金总额超过18000亿元；券商投行服务于1363家公司的增发，募集资金总额超过23000亿元；还有93家公司配股，募集资金近3200亿元。

　　10年4.6万亿的巨量融资面前，A股市场“融资”和“投资”的天平始终难以维持平衡。

　　特别是从2009年新一轮IPO启动、创业板挂牌的5年来，上证综指从3400点一路跌下来，截止到今年的5月15日收盘价，保荐上市的443只中小板股票有356只跌破发行价，占比超过八成；保荐上市的379只创业板股票有271只跌破发行价，占比超过七成。

　　而反过来，仅这5年间券商投行、律师事务所和会计师事务所等中介机构总计从新股发行上就赚了将近400亿的发行费用。

　　一些A股的投资者将此迁怒于保荐人，在当他们听说那些投行保荐代表人动辄数百万年薪的时候，几乎都气不打一处来。

　　对于“只荐不保”的质疑，保荐代表人也觉得甚是委屈，“我们现在市场的问题不能全指望保荐人制度来解决，很多问题就摆在那里，当初尚福林主席在想，郭树清主席也在想，现在肖钢主席上来了还在想，保荐人制度只是解决这些问题的一个环节。”一位已经从业10年的投行保荐代表人向记者说道。

　　至于说为什么10年保荐制度下，A股只新增了不到1300家公司，数量和上一个10年通道制下新股发行数量几乎无异，他想了一下，“是啊，因为发审委只签发了1300张发行批文啊。”

　　这10年来，不断有业内人士提出质疑，认为目前的保荐制度和此前的通道制几乎无异，而原因就是目前新股发行上的供求关系并没有突破行政管制的束缚。

　　“我认为总体上来看，保荐人制度的作用是积极的。”现在已经身为方正证券董事长的雷杰，也同样是在2004年注册的首批保代，在他看来，“保荐人制度首先是把上市公司责任和保荐代表人个人的责任联系起来，这种挂钩让保荐代表人在项目上更加尽心尽责；其次，10年来在保荐制度下确实为中国资本市场培养了一大批专业的人才，而靠这个吃饭的人都倍加珍惜这份声誉；也正是有了这样一群专业的人才，改变了券商之前依赖于政府和权力资源生存的模式，让投资者更加认识到专业人士的价值。”

　　“当初管理层提出保荐人制度，就是要通过个人的声誉和努力来提高上市公司质量，现在市场有误解，但是我相信绝大多数人还是珍惜这份声誉的。”一家中型券商的投行副总经理在接受记者采访时表示。

被抢出来的“金领”

　　很多保荐代表人现在说起来都有些后悔，早知道这个资格这么值钱，当初就是放下所有的工作也要去复习考试。

　　“10年前那个时候大家对保荐人还没有什么认识，当初通道制下，各家券商总计大概是300多条通道，而后来通过首批考试注册的大概是609人，按照每2个人折算一条通道，还是那300多条通道。”上述投行副总说道，当初他就是这么理解保荐人制度的。

　　但随后，各家券商很快意识到了形势的变化——公司有多少发行通道，完全是由拥有多少保荐代表人决定的。

　　有先知先觉的，在2004年3月底公布保荐代表人资格考试结果之后，就有琢磨着去“挖人”的，而那些在大型投行通过考试但轮不到项目的人，也萌生跳槽之意，二者一拍即合，最终，在当年5月10日公布最终注册名单的时候，已经发生多起跳槽事件，其中一些人甚至不惜与原供职单位闹上法庭。

　　“事实上，当初保荐人制度即将推出的时候，业界的争论就很多，证券公司也不太支持，认为这些保荐代表人会很难管，而且也不解决什么问题。”一位不愿具名的首批保代在电话中告诉记者。

　　此后，虽然证监会每年都会组织保荐代表人资格考试，但是通过率始终很低，基本都在10%以下；而从需求上，各家券商为了多增加一条通道，纷纷不惜以百万年薪的条件到处“挖人”。

　　后来，国信证券、平安证券和招商证券这三家华南券商脱颖而出，凭借着保荐代表人规模的壮大，投行业务量迅速提升。

　　根据记者所做的统计，从2004年保荐制度实施以来，总计不到1300家新股发行中，国信证券、平安证券、广发证券、招商证券、华泰联合以及中信证券这六大券商占据了其中的近600家，而国信证券和平安证券的保荐项目最多，分别达到136家和128家。

　　萝卜快了不洗泥。国信证券“创新”式地提出了团队制，将保荐代表人的收益直接与所保荐项目的收益挂钩，激励到个人，最终因为内部管控不到位而导致失控，在2010年“李绍武PE腐败案”曝光之后，外界对于整个保荐代表人行业的声讨达到了巅峰。

　　“一个项目团队两三年只能做一个项目，如果上不了市就白干了。”上述接受记者采访的资深保荐代表人反思道，这并不是保荐制度的问题，“看看国外的投行，包括国内的中信证券这样的大投行，是不可能采取这种团队制的。”

　　2011年11月，证监会对于胜景山河造假上市案做出处罚，平安证券的周凌云和林辉二人被撤销保荐代表人资格，而此二人也是2004年首批注册的保荐代表人。

　　根据证监会官方网站披露，从2004年以来已经先后有81人因违规被实施监管措施，这其中，有33人是在2004年注册的首批保荐代表人。

“放水”后的尴尬

　　保荐代表人的话语权提升，保荐机构的话语权下降，从通道制到保荐制，投行内部的关系开始发生微妙的变化。

　　“一个人的年薪动辄几百万，你让公司的高管心理怎么能平衡？”2010年，深圳一家券商人力资源部的负责人曾向记者抱怨她的难处。

　　而这期间也有市场猜测认为，管理层在有意通过考试通过率来间接通过行政手段控制新股的发行数量。“2008年那年的考试通过率一下达到18%，就是为后来IPO开闸和创业板做准备。”上述深圳券商人士说。

　　据说，后来不断有券商高管去上层游说，保荐代表人资格考试的通过率开始放水，这种供求关系紧张才开始缓解。

　　从2012年开始，随着通过注册的保荐代表人越来越多，而此时加之IPO暂停，这些当初被哄抢的保荐代表人瞬间成为各大投行的负担，曾经在这个行业喧嚣了多年的浮躁心态开始归于平静。

　　“10年保荐制度，你要看从哪个角度说了，如果说从A股指数上来看，没有太大的变化，而且我们也没有培育出一个像百度、腾讯和阿里巴巴这样伟大的公司。”回顾过去，接受记者采访的保荐代表人多少有些唏嘘。

　　2013年6月份，IPO开闸仍遥遥无期，几大券商纷纷传出减薪裁人的消息。60多名保荐代表人在新浪的微博上成立了组织，取名叫“荣呆会”，“在很多人眼里，这不过是一群在‘荣大打印店’整理过会材料的苦逼。”他们这样自我解嘲。

　　这些当初立志做“本土投资银行家”的保荐代表人，在享受过制度的红利之后，正在经历着身份的落寞，他们要做本应该是会计师和律师的工作，还给客户传达解释会里的各种意图，而无暇顾及产品设计、价值挖掘和行业分析。

　　“尽管我们当初立足于荣大，可是我们最终是要走出荣大的。”即便如此，他们还是喜欢用“本土投资银行家”来立志，“相较于海外同行，本土投资银行家其实背负着更多的责任和压力。”

　　而进入到2014年，A股发行注册制改革的风声越来越近。

　　“注册制并不会减轻中介的责任，反而会加强，特别是对于签字人在公司上市后的责任追查，从去年那一轮核查就可以看出来，证监会在监管的力度上在加强。”上述接受记者采访的投行部副总经理认为，这样一来就改变了此前保荐人和发行人利益一致的情况，让保荐人和发行人在利益上产生不同的利益诉求，“会计师和律师也会担起更大的责任，保荐代表人也将面临更大的挑战。”

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